第9節
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第9節
id”，如果按賣方報價成交叫做“liftffer”，當然雙方也可以在某個中間價成交。如果市場上升動能很強，通常會在“ffer”賣方報價成交，反之亦然。
且說三十年比例漲到76之後，開始下跌，連續幾次在買方出價成交，然後暫時停在75。應該是見頂了，再不動手可能錯失放空機會，我深吸一口氣，按下直線電話按鈕，向三個中介發出指令：
“iillin30yearratiat7534”2500萬30年比例，我報賣價7534
我報了比上次成交高18的價格，想以此吸引買家還價，以便在略高的位置放空。可是買家竟然沒有還價，一分鐘不到，廣播盒子裡就傳出中介馬丁急促的呼叫：
“yuareliften25，unterpartyubs”2500萬，按你報的賣價成交，對家是瑞銀。
“0k”我機械地應了一聲。這麼快就成交了，我有種怪怪的感覺，彷彿剛跳出戰壕就被流彈擊中了。
廣播盒子裡的馬丁還在繼續：“brkerage7000，theyareaskingifyutanther25”中介費7000美元，對家問要不要再做2500萬
“n”我的感覺更怪了，他們還想做，比例可能會上漲果然，賣方報價很快就退到了76，直覺告訴我市場上升動能很大，應該立即平倉止損。剛做的這筆交易，比例每變化1就輸贏20萬美元，在76平倉會損失5萬美元外加中介費。然而我無法接受認輸出場的結果，止損就意味著承認自己錯了，我的模型也錯了，而且短短二十分鐘就賠掉5萬美元，多麼愚蠢
我沒有平倉，企盼著第二天會反轉。但人是有第六感覺的，那天晚上我竟然失眠了。自負eg讓我不願面對現實，寧可抓住“希望”這根稻草，但直覺明白無誤地告訴我：市場發出的訊號很明顯，還會繼續漲。這兩天我聽到過對沖基金正在退出un崩盤前夕的描述，這很有可能而且不少套利者都重倉放空比例，這幾天他們已經遭到很大損失，如果現在“禿鷲”進來推高比例的話，很多人可能要被迫平倉
果不其然，第二天開盤賣方報價就跳到76，我稍一猶豫，已經在賣價成交。這天是星期五，股市狂跌，投資者都在不惜代價向“安全”靠攏，誰知道週末又會有什麼壞新聞我知道必須止損離場了，有賭必有輸，但決不能一次丟掉所有的籌碼。
三十年比例的下一個賣方報價是7714幾分鐘內又損失了10萬美元。然而此刻我很明白：逃命的時候不能顧及罈罈罐罐。我按下了直線電話按鍵：
“liftthat14fferfr，25llin”按報價77w，我買2500萬。
天，一次螳臂當車式的交易，損失30萬美元。
對於這次失敗的交易，哲學家文森做了一句論語級的總結：“圖表的頂端不是市場的頂端。”thetpfthearket
然後他又作了補充：“在動能很強的市場逆潮流而動是十分危險的，不過這學費早晚得交。”
30萬美元，夠上三遍商學院了。但這學費還沒交夠。
對沖基金從比例市場的倉惶撤退迅速將恐慌傳染給了其他市政債券套利者，在比例市場突然跳高的幾天後，現貨債券的拋售壓力也開始增大。熟悉的一幕又上演了：買方出價不停地後退，但是看上去己經很糟糕的出價還是不斷地被“hit”，直線下落的價格讓越來越多的槓桿投資者面臨難以承受的損失，只能被迫減倉。現在我們組為了逐利“過度收藏”的惡果顯現出來了，在這樣的市場裡那些“貓盆狗碗式”的債券是絕對賣不出去的，我們勉強拋售了些“青花瓷”降低槓桿，也只是杯水車薪。更糟糕的是，很快就基本上看不到買家出價了，市場進入了最壞的狀態：沒有市場
我們手中有十幾億美元頭寸，基差每上升1點就損失100萬美元。債券價格在稀少的交易中自由落體般下跌，基差很快就從80跳到了120我們在短短兩星期時間內就損失了幾千萬美元，曾經是賺錢標兵的市政債券組成了“軍事法庭”的調查物件，公司高層從倫敦派來的工作組進駐了。
由資深風險控制專家領銜的工作組的任務是查清我們賠錢的真正原因。我們和工作組開了一系列會議，頗有點“在規定的時間、規定的地點、交待規定的問題”的意思。我估計投行的調查程式和中紀委應該差不多，“雙規”不久後就會做出“處理決定”，是允許我們“戴罪立功”還是“軍法從事”就要看工作組的結論。於是我向文森和羅傑提出了自己的見解：在這種時候我們需要給工作組留下的印象是“敗而不亂”，而不是“束手待斃”，儘管債券市場處於流動性真空狀態，我們還是得想辦法增加對沖，鞏固防守。
債券頭寸上一時動彈不得，何不用圍魏救趙之計幾個月前看過的一篇瑞銀關於固定收益市場的研究報告給我帶來了靈感。那篇文章指出，債券投資者要想增加收益率yield通常有三種方法：購買期限較長的債券extennthecurve、購買信用風險較高的債券ghecreditladder，或出售期權sellptins。因此在債券投資者擴張的市場中，往往出現收益曲線越來越平、信用保費越來越低、期權越來越便宜的現象。目前投資者正不惜代價收縮，我們何不把瑞銀的觀察反過來用，賭收益曲線變陡steepercurve、信用保費變高ility呢這些手段應該能對沖我們債券頭寸的一部分風險，而且工作組會看到我們正在用符合邏輯的辦法減少市場衝擊。
據說美國海軍陸戰隊有一條作戰原則：在遭遇敵人火力襲擊時，必須立即前進或後退，絕不能原地不動乾等著捱打。在我們積極地採取了收益曲線、信用保險和期權等對沖手段後，戰局有所穩定，儘管基差從120進一步擴大到140，但新的對沖措施相當程度上彌補了債券上的損失。更重要的是，工作組看到的不是一群不知所措的敗兵，而是三名正設法突圍的陸戰隊員。最後工作組做出結論：難以控制的市場因素造成了市政債券組的重大損失，該組交易員無失職行為。
我們安然渡過了“軍事法庭調查危機”，總算鬆了口氣。然而對於整個金融體系來說，漫長而痛苦的去槓桿化deleveraging過程才剛剛開始。
9○危機似乎過去
2007年的夏季風暴本質上是對銀行業的一次大擠兌，挽救危局最直接的辦法是大量注入流動性以恢復投資者信心，這隻能依靠作為中央銀行的美聯儲。
美聯儲的誕生其實就和20世紀初的一場銀行業大危機有直接關係。1907年，美國股市暴跌50，參與股票投機的銀行和證券公司遭受重大損失，這些金融機構的投資方式和後來的對沖基金差不多，它們普遍用股票做抵押，借貸款從事槓桿投機。股市大跌導致“對沖基金”們資不抵債，引發了大規模擠兌和金融機構倒閉風潮。千鈞一髮之際，華爾街領袖老摩根jprgan挺身而出，在自己的書房裡召開了一次著名會議，組織各銀行集中火力向遭擠兌的銀行和證券公司注入資金，終於恢復了市場信心，挽救了整個銀行體系。在這場危機中，老摩根領導的銀行團實際上扮演了中央銀行的角色。這次危機使美國人認識到建立中央銀行的必要性。1913年，聯儲法案federalreserveact透過，美國聯邦儲備系統正式誕生。從組織結構看，美聯儲是個“公私合營”的機構。美聯儲主席和董事會成員均由總統提名，參院批准。負責“大政方針”的中央級聯儲機構是公共性質，但其下屬具體執行政策的12家按地理區域劃分的聯儲銀行federalreservebanks卻是私有銀行的組織結構，相當於各地區銀行業的“行業公會銀行”，董事也主要由成員銀行選舉產生。美聯儲“非公非私”的奇怪結構實際上是各派政治力量角力妥協的結果，大體說來，左派主張加強監管，右派反對政府過多幹涉私有經濟，“公私合營”的美聯儲兩派都能接受。從實際操作層面看，這種結構起到了政府代表的公眾利益和銀行業利益相互制約的作用。但是，在關鍵時刻美聯儲究竟“為誰辦事”往往很難說清楚，內在的利益衝突隨著金融危機的演進將愈發明顯。
美聯儲掌握著基礎貨幣發行，扮演著“終極借貸者”角色，即所謂“銀行家的銀行”bankersbank。從下面的簡化版美聯儲資產負債平衡表就可以看出它的與眾不同之處。
資產負債
黃金
美國國債
其他債券、貸款等資產美聯儲票據美元
商業銀行儲備bankreserve，可隨時轉換成美元
淨資產
美聯儲以黃金和美國國債為支撐發行美元貨幣，守著“印鈔機”永遠不愁“沒錢”它透過買賣國債調整銀行體系中的基礎貨幣數量，調節利率，達到控制通貨膨脹、平滑經濟週期的目標，完成“保證物價穩定”和“就業極大化”的兩大職責。
美聯儲的另一個重要職責是對銀行業實行監管，確保鍛行體系正常執行，並在必要時緊急注入流動性。因此當2007年夏季風暴席捲金融行業的時候，所有人的目光都轉向了美聯儲。
8月17日，美聯儲緊急降低了聯邦貼現利率federalreservedisuntrate，並表示將以各種方式增加系統中的流動性聯邦貼現利率的象徵意義多於實際意義，美聯儲為什麼“玩兒虛的”，不降低真正是短期利率標杆的聯邦基金利率fedfundrate呢其實美聯儲也有苦衷。2007年上半年石油和農產品等大宗商品價格猛漲，美聯儲不得不連續加息以對付通貨膨脹，可銀行體系忽然又面臨危機，呼喚減息。左右為難之際，美聯儲選擇了先降低象徵性意義的聯邦貼現利率，向市場發出訊號的辦法。雖是虛招，但“武林盟主”已經把手按在劍柄上，這就足以震懾全場了。
美聯儲一表態，我們那沉寂了好幾個星期的電話線忽然又忙碌起來，街上的銷售們大部分都問同一個問題：
“yuhaveanybndtffer”有什麼債券要賣嗎
市政債券先是在低位出現成交量大幅增長，進而價格開始連續跳高，幾天前還是有價無市的慘淡景象，瞬間竟又變成競相爭購的牛市。聯儲出手彷彿給市場注射了一劑強心針，從股市到債市，各種金融產品價格快速反彈，貝爾斯登基金點燃的次貸之火似乎得到了控制。
究其原因，凶猛的夏季風暴固然將很多槓桿投資者打了個措手不及，然而遍野哀鴻之中，卻也有幾家歡喜。畢竟剛經過了幾年資本市場大牛市，不少投資者還有相當大的風險胃口，有的風暴前己經清倉，正等著殺個回馬槍，也有的錯過了牛市，一直在找機會進場其實那種手握大把現金天天看著市場漲的感覺可能比賠錢還難受。夏季風暴中各種金融資產的價格忽然暴跌，手裡有錢的投資者一看“發國難財”的機會來了，紛紛準備進場撿便宜。美聯儲的減息動作，相當於吹響了反攻的號角例如，城堡對沖基金買下了崩盤的索伍德基金的大部分資產，美國銀行則宣佈向受次貸問題影響而股價下跌三分之二的全美第一大房貸公司“全國金融公司”untryial注資20億美元，該行老總路易斯kenlewis表示：“市場低估了全國金融公司的價值”，自以為檢了便宜的得意之情溢於言表。
抄底的投資者一進場，原本處於流動性真空狀態的次貸和市政債券等市場交易活躍了起來，本來還在觀望的投資者見狀也加入了撿便宜的行列，大量資產從資金鍊脆弱的“軟手”，美國政府撐腰，遇到危機美聯儲總會大幅減息，政府也會出臺各種救市措施，在關鍵時刻拉華爾街一把。雖然很多人都聲討這種“華爾街輸錢，納稅人埋單”的所謂“道德風險”ralhazard，但幾乎沒人相信關乎經濟命脈的銀行體系真出了大問題美聯儲和政府會袖手旁觀。
如此一來，華爾街精英們還怕什麼呢既然所有危機都是機會，當然要趁機撿便宜，而且有山姆大叔的安全網，走高槓杆金融鋼絲也坦然多了。想在金融這一行出人頭地就得冒險takerisk，想在年底拿到大筆獎金也得冒險，所以在夏季風暴終於平息後，大家紛紛衝進來抄底，金融市場剎那間又是一派“春回大地”的氣象。
2007年10月9日，美國股市最具代表性的標準普爾500指數s&p500index衝到1565點，創下歷史新高。這很像2000年網際網路泡沫破裂後的情形，那年春天曾有過一場納斯達克指數從5000點掉到3000點的“春季風暴”，幾個月後標準普爾指數也曾強勁反彈到1500點以上，幾乎創下新高。但那只是一次迴光返照式的上漲，網際網路泡沫破裂引發的連鎖反應很快將股市拖入三年之久的大熊市，標普一直跌到720點，用了7年時間才收復失地。
我們多次談到，金融市場的漲跌與流動性和投資者風險胃口息息相關。由此可以解釋為什麼大牛市通常不會一下結束，而往往有“雙頂”。長期牛市之後，投資者的風險胃口不可能馬上完全消失，“盛世興收藏”的慣性會持續一段時間，如果“瓷器”不流行了，投資者會轉向“名畫”、“郵票”之類的其他產品。例如在2000年春天網站類股票全面跳水後，投資者的風險胃口和市場流動性曾一度轉向藍籌股、新興科技股和能源類股，那些“新熱點”拉高了標普指數，卻沒有帶動其他股票走出新一輪漲勢，更沒有改變整體經濟的頹勢。後來新熱點股票逐漸有孤掌難鳴的趨勢，最終被一浪又一浪的大盤跌勢淹沒。值得注意的是：科技股泡沫破裂的時機也與流動性變化密切關聯。1999年，美聯儲為對付俄羅斯債券危機餘波和預防電腦“千年蟲”影響，刻意增加銀行體系中的流動性，客觀上助長了網際網路泡沫。2000年年初，美聯儲從市場抽回流動性，並連續加息遏制通脹，終於捅破了泡沫，這與次貸危機何其相似
2007年秋天，歷史重演。夏季風暴後美國股市在能源、原材料和新興國家概念股引領下走出了一波牛市。當時的主流觀點是：次貸問題固然對銀行業有影響，但世界經濟依然有很多亮點，以巴西、俄羅斯、印度和中國這“金磚四國”bricuntries為代表的新興國家將取代美國成為世界經濟增長的新火車頭，即使美國經濟陷入衰退，新興國家也能保持強勁勢頭。這就是所謂的“脫鉤論”deuplingthery。確實，次貸是美國特有的問題，不應該對其他國家造成太大影響，於是房貸市場“逃難”出來的資金有相當一部分轉向熱門的新興國家。不知從何時起，我的同事們養成了早晨先看看中國股市和人民幣匯率的習慣，上證指數忽然間成為全球金融市場的風向標。投資者普遍相信：“次貸問題，去槓桿化，俱往矣數風流人物，還看東方”
在世界的東方，神州大地正熱鬧非凡，股市和樓市同漲，經濟與通脹齊飛。2007年的中國資本市場流動性極為充沛，老百姓不滿足於銀行的低利息，紛紛把錢投入股市。先進場的人賺了錢，又吸引更多的人加入炒股大軍，一時間大有全國人民都將成為股民和基民的勢頭。10月16日，上證指數盤中衝高到6092點，比年初翻了一倍有餘，與2005年的熊市底部相比升幅超過500
全球股市的搶眼表現似乎證明金融市場依然“身體健康”。事後看來，這當然只是曇花一現式的榮景。要理解其中的原因，還得從資本市場的結構談起。做個形象的比喻：股票市場像是金融體系的皮肉，債權市場包括銀行貸款相當於金融體系的筋骨，而控制資本流動的傳統銀行和影子銀行則是金融體系的肺腑。
融資方式包括股權、債權兩大類。股票代表著企業的所有權，發出之後不必贖回，企業沒有還本付息的壓力，股票下跌不會直接導致企業破產。從投資者的角度看，買股票者多少有賠錢的心理準備，通常槓桿不高，股市下跌不會引發大規模投資者破產。從銀行業的角度看，現代銀行的高槓杆經營模