第8節
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第8節
中我和街上的銷售們越混越熟，漸漸發現這些人各有特色。就說貝爾斯登的“胡優”吧，此人是老江湖，據說連續多年銷售業績在本公司排名第一，作為胡優的客戶，你會不斷得到如下暗示：
第一，他很忙。
第二，他訊息靈通。
第三，他有很多精闢的見解。
第四，他拿你當朋友，願意在百忙之中抽出時間和你分享他的靈通訊息和精闢見解，所以你最好按照他的意見買賣。
某曰，胡優又來電話了。“小漁”，他照例壓低聲音，一副神祕兮兮的腔調：“你那1000萬俄亥俄州住房債券，報價多少”w1004“，我的目標價位其實是100。
“我的交易員願意出99，這是非常好的價格。說實在的，我覺得他有點冒了。”
“100已經是很好的報價了。不過，你最近幫過我好幾次，”我一番虛情假意之後，亮出了底牌：“這樣吧，100整，我賣給你。”
“成交”
哈哈，賣出去了雖然俄州債券本身只是持平，但用來對沖的美國國債已經下跌。這邊賣出去，那邊買回來，淨賺2萬5千美元我睥睨四顧，覺得自己是個天才。
接下來的事情卻有點反常。貝爾斯登的債券通常出手很快，但這隻俄州住房債居然在胡優的彭博賣單中掛了一個多星期。
“你小子，幹得不賴”幾星期後的一次飯局中，胡優湊過來，低聲和我分享他的祕密：“上次那俄州債券，我們他媽的差點砸手裡，最後甩著賣的。今後我得小心點兒，你這傢伙太精”
一片落葉在眼前滑過，可那時的我，卻沒有意識到冬天已悄然逼近。首先，1000萬的成功交易才賺2萬5，利潤率這樣薄，我們只能增加槓桿，但雪球能一直滾下去嗎其次，aaa評級的俄州住房債券應該不難賣，貝爾斯登這麼多客戶，胡優這麼大忽悠，最後竟然賠著才出手，說明市政債券投資者也己經開始收縮，“興收藏”的盛世在我們的市場也快要結束了。
所謂當局者迷，2007年春夏之交，我們組仍然在依照上峰指令擴大資產規模，進軍新型債券。此時市政債券市場內部也已經出現流動性漲跌互現的局面了，一方面，房地產類債券的需求有所減少，另一方面，投資者還在追捧各種浮動利率、公式利率的新型債券，美林甚至成功發售了第一隻基於市政債券類資產的c。我做了不少現金流模型估算這些新型債券的價值，結果讓人直搖頭：投資者承受信用風險、放棄期權、犧牲流動性，最後換來的僅僅是區區幾十個基點百分之零點幾的額外收益，這賬無論如何也算不過來。我們因此決定與新型債券保持距離。
傳統上市政債券市場相當平實，很少有花裡胡哨的複雜型別債券。作為賣方的政府機構通常發行固定利率債券，然後用供水、供電等專案的現金流還債，由於市政工程投資週期一般較長，所以融資方式以長期債券為主。而作為買方的投資者以偏於保守的富人居多，他們比較喜歡利率風險小的短期債券。這就造成了市政債券市場的供需不平衡，長期債供過於求，利率偏高；短期債求過於供，利率偏低。套利交易者看到這個機會，就一手購買長期債券，一手發行短期票據融資，我們市政債券組的利潤相當一部分就來自這種槓桿套利交易。
投資銀行為了招攬生意，開始鼓動發行債券的政府機構用類似套利交易的辦法節省利息開支：為什麼不發行市場需求大的短期浮息債券，同時和投行做一個利率掉期，把負債轉化成定息呢這樣政府機構省了錢，投行有了生意，投資者有更多的浮息債券可供選擇，三全其美的好事呀可是這種金融創新好事，後來在投行無休止的推動下也變了味，政府官員本來不是金融內行，管的又不是自己的錢，被華爾街忽悠著做了很多沒必要的利率掉期，最後也分不清是為了節省利息還是為了投機，不少發債機構的資本結構都“對沖基金化”了。
實際上，整個美國金融市場都有對沖基金化的趨勢：從槓桿收購大腕到市政債券組交易員，從借次貸買房的老百姓到依靠衍生產品節省利息的政府機構，越來越多的市場參與者都以某種形式進行著槓桿交易的遊戲。然而，所有槓桿投資者都有一個共同弱點：當流動性退潮時，他們的資金鍊會同時受到影響。
2007年初夏的金融市場，“連環計”己將各種投資工具、各類金融機構結成一個龐大的連鎖戰陣；金融體系中的槓桿己經很高，而流動性正在減少；房價下跌的東風也己獵獵而起。所缺的，只是一把火了。
6月下旬，市場傳出訊息：貝爾斯登旗下兩隻與次貸有關的對沖基金出現大量虧損，遭遇融資困難。與家庭信貸公司和新世紀公司的案例不同，本次涉及的是對影子銀行體系至關重要的對沖基金和投資銀行，這標誌著次貸問題終於開始影響到銀行體系的核心。
第一隻戰船燒著了。
8夏季風暴
出問題的兩隻貝爾斯登對沖基金規模看上去並不大，總計淨值只有16億美元左右，微軟等大公司每天由於股價波動產生的市值變化都經常超過這個數，為什麼華爾街會因為這兩隻基金出現問題而驚恐不已
原因在於槓桿。兩隻基金固然只有十幾億美元淨值，但它們的總資產保守估計也達數百億美元，中間的差額全依賴短期融資，只要資產價值下跌百分之幾，兩隻貝爾斯登基金的淨資本就會賠光，進而令為其提供短期融資的各大銀行遭受損失。如果其他次貸類基金也存在同樣問題，那波及的範圍將很廣。投資銀行和對沖基金是控制資本流動的重要樞紐環節，在影子銀行體系中居於核心地位，這些起著“承重牆”作用的機構一旦出現問題，整個金融體系的大廈都可能面臨坍塌危險兩隻貝爾斯登基金的投資策略其實很簡單，它們持有次貸等“原料資產”做出來的打包債券，主要是aaa最高評級的債券，併購買信用保險cds規避打包債券的信用風險，然後槓桿放大。打包債券最吸引投資者的賣點是利率比同類評級的普通債券略高，這“略高”的利率在扣除融資成本和信用保險成本後，經槓桿放大就成了兩位數的可觀回報率，也成了對沖基金收取20盈利提成的金母雞，多麼漂亮的套利交易
在結構化信用產品剛興起的時候，這種對沖套利策略確實風險小而獲利高。從巨集觀經濟層面看，對沖套利行為促進了資本市場各部分間的資本流動，把資本“水源”從需求過剩的短期債等“澇地”轉移到了供給不足的次貸和小額信貸這樣的“旱地”，由此而生的“資本推力”對幫助美國擺脫網際網路泡沫和“911”事件之後的經濟衰退起過重要作用。但好事過頭就變成了壞事，在長期流動性過剩和越來越多槓桿交易行為的壓力下，利差越來越小，套利者們為維持利潤，交易策略漸漸變了味。例如，兩隻貝爾斯登基金為維持利差不再購買“全額”信用保險，所持有資產的質量也漸漸下降。不難看出，從次貸市場的“騙子貸款”到大腕們的高風險收購，從“收藏貓盆狗碗”的市政債券組到貝爾斯登基金，整個金融體系中都出現了槓桿升高、資產劣化的趨勢。
當次貸問題浮出水面，高杆杆低質量資產就成了致命毒藥，兩隻貝爾斯登基金不但遭到重大損失，而且所持債券的低流動性讓它們很難減倉。為其提供資產抵押融資llateralizedlan的美林、摩根大通等馬上慌了神，一致要求貝爾斯登“給個說法”，因為一旦這兩隻基金的區區16億美元淨值賠完，就該輪到借錢給它們的銀行了。從法律上講貝爾斯登可以不管，兩隻基金雖屬於它旗下，但法人關係是分離的。曾經拒不參加營救ltc在街上有“不仗義”名聲的貝爾斯登老總凱恩jascayne權衡再三，還是決定出手援救，畢竟這回出事的是自家買賣，關乎自家聲譽。於是貝爾斯登許諾注資16億美元，但這對高槓杆的對沖基金來說，也就夠打幾個水漂而已。現在輪到美林“不仗義”了，宣佈將公開拍賣兩隻基金作為貸款抵押的8億美元面值c債券。
訊息一出，街上一片譁然：在下跌的市場公開拍賣燙手山芋，賣出的肯定是跳樓價本來含有次貸的arktrket基本上都是估價，次貸問題發生後，很多投資者假裝不知道，不承認他們手中的債券市值已經降低。這層“窗戶紙”不捅破，本來大家還可以再相安無事一段時間，槓桿投資者們也還可以用高估的資產價值抵押借錢，資金鍊一時不會有問題：假以時曰，也許市場會反轉，投資者也有慢慢降低槓桿的機會。可是現在美林要公開拍賣貝爾斯登基金用作貸款抵押的c債券，投資者馬上要面對最不願面對的事實：手中結構化債券的真實市場價格。“皇帝的新衣”一揭穿，崩盤的就決不止貝爾斯登兩隻基金了
於是有人呼籲美林“大局為重”，但更多的投資者開始試圖搶在別人前面先撤退，有的甩賣資產，有的增加cds對沖，金融禿鷲們也見機出手，落並下石地大舉放空各種信用保險。次貸信用指數subpriabx從90以上很快被砸到50多，市場陷入恐慌。位於波士頓的索伍德基金sal崩盤，損失15億美元，貝爾斯登的兩隻“肇事”基金也終於在7月底進入破產狀態，8月9日，法國巴黎銀行宣佈，旗下三隻有關次貸的對沖基金暫時停止接受投資者撤資要求。這條訊息為越燒越旺的次貸之火又澆了一桶油。就在個星期前的巴黎銀行季報說明會上，該行老總還信誓旦旦地宣稱“次貸問題對巴黎銀行影響微乎其微”，現在其所屬對沖基金卻突然停止投資贖回，很明顯是資金鍊受到威脅。這表示次貸之火已經越過大西洋，在歐洲登陸了
恐慌迅速蔓延，各種槓桿套利者都面臨巨大壓力。其中的機理很容易理解：風險容忍度極低的貨幣市場投資者遇到危機，自然要試圖撤資，所有依賴短期融資的槓桿投資者都會受影響。從另一角度分析，同時使用多種策略的槓桿投資者面臨資金問題，會以各種方式降低槓桿，次貸資產賣不掉，他們就會拋售其他資產，將恐慌傳染到其他市場。
槓桿投資者們無秩序的撤退很快演變成自相踐踏的大潰敗。別忘了，大家用的模型都差不多，做的交易也都差不多，先逃跑的人會將市場推向模型所指的反面，逼得本來不想逃跑的人也必須減倉。在這樣的狼狽撤退中，處境最為艱難的是重倉位的大型基金，平日呼風喚雨的大鱷們現在成了跑不快的笨重大象，高盛旗下的全球阿爾法基金glbalalphafund就是其中的典型。
阿爾法基金曾是高盛的驕傲，淨資產達100億美元，它的數量模型曾經像“提款機”一樣神奇地工作。其實從名字就能看出該基金的“高科技”成分：“阿爾法”是投資屆術語，代表超額回報，與之相對應的是“貝塔”beta，代表系統風險，或者說巨集觀市場“水漲船高”帶來的回報。簡而言之，靠“貝塔”賺錢屬於撞大運，境界很低；避開系統風險，靠“阿爾法”賺錢才是真功夫。管理高盛阿爾法基金的，就是一群“任市場潮起潮落，我自專心提款”的金融高科技精英。
阿爾法基金的模型演算法當然是不傳之祕，但從大方向講，屬於相對價值類。研究人員透過分析大量資料找出影響金融產品價格的“風險因子”riskfaarkcarhart曾經在2006年5月的一次投資者會議上“狂妄”地宣稱：“巴菲特那一套已經過時了。”牛皮剛吹完，阿爾法基金的好運就在2006年夏天戛然而止，此後一年時間竟然累計虧損40。那些神奇的模型為什麼忽然不靈了呢
答案也許很簡單，在美聯儲連續17次加息後，市場上的流動性在2006年下半年開始出現區域性退潮。前面討論過，當流動性減少的時候，資金鍊受影響的套利交易者會收縮，市場價格會變得“不正常”，依靠相對價值模型賭各類價差迴歸“正常”的阿爾法基金賠錢再“正常”不過。這隻基金的模型中很可能忽略了一個最重要的“貝塔”：整個市場流動性潮水漲跌的系統性因素
在2007年夏天之前，流動性的退潮還是緩慢而不均勻的。然而當兩隻貝爾斯登基金點燃的次貸之火開始迅速傳播後，一切都忽然改變了。處於影子銀行體系核心的投資銀行、對沖基金紛紛不惜代價降低槓桿，使得銀行體系內某些部分的貨幣乘數突然減小，流動性出現引力坍縮，許多像阿爾法基金這樣走避不及的槓桿投資者都被吸進了旋渦
覆巢之下，安有完卵。我們的市政債券市場，也突然遭遇夏季風暴。
在此先要介紹一下市政債券市場的主要套利交易手段。前面提到過，長期市政債券供過於求，利率偏高，短期市政票據求過於供，利率偏低，對套利交易者而言這是很好的機會：他們可以一手買進長期市政債券拿高利息，另一手發行結構化短期市政票據低息融資，把供求不平衡關係轉化成賺取利差的機會。套利者通常還會用利率掉期等衍生品對沖，把債券利率風險轉化為基差basis風險。我們不必深究細節，只需記住兩點：第一，基差變小，套利者就賺錢，反之亦然：第二，基差波動一般比利率波動小得多，便於使用高槓杆。
類似的套利交易還可以透過“市政指數比例掉期”sifratisa指數大體就在325左右。由此延伸出一個掉期市場，比例掉期的合約雙方交換的是sif指數和固定比例的libr。如果十年比例掉期的市場價是75，粗略地說就表示市場預估今後十年的平均sia、libr比例約為75。這種衍生產品的一個有趣特點是：一般年份越長，比例越高，例如五年比例為70，十年為75，而三十年則是80。乍一看這是說不通的：難道稅率會越來越低嗎美國這麼多財政赤字，一般預測稅率以後會漲，比例掉期應該越來越低才對呀
實際上長期比例“過高”也是市政債券市場供求關係不平衡的反映，並非投資者真的認為稅率會越來越低。對套利交易者來說這又是一個很好的機會：如果在75的價位放空十年比例掉期rea、lib0r比例受稅率制約維持在65左右的話，不就能淨賺10xlibr的利息嗎如果稅率升高，還能賺得更多。
在次貸危機前的幾年裡，市政債券市場的套利者越來越多，長期債券和對沖間的基差從150基點被壓縮到80基點，三十年比例從85降到74，幾乎所有人都在賺錢，這又吸引了更多套利者加入，連一些傳統共同基金都開始使用槓桿。我們組2006年的利潤就是一部分來自基差縮小，一部分來自比例降低，另外一部分來自利息收入和買賣交易盈利。
好幾家投行還做起了將“放空比例”交易打包做成債券的生意，我就為魯西銀行設計過此類中期票據diuerte，而且銷路不錯。這些中期票據的浮動利率是用數學公式決定的，其中包含520倍的槓桿，只要市政債券市場保持“正常”，票據的利率就相當高。持有它們的各國投資者高興地拿著通常很不錯的利息，卻未必知道自己正在做美國市政債券市場的槓桿套利交易。在華爾街的推動下，全世界人民都“對沖基金經理化”了
理論上說，供求關係和未來稅率都是市政債券市場本身的獨特因素，與股市和信用風險等巨集觀市場因素的相互關聯性rrelatin很低，形象地說就是地震和颶風應該不會一起來。低關聯性吸引了很多對沖基金加入市政債券市場的套利者行列，它們的到來曾經推動基差縮小，比例降低；然而把次貸之火帶到市政債券市場的，也正是這些對沖基金。
首先出現異常情況的是文森負責的比例市場。在2007年36月間，三十年比例幾乎定格在734，上下波動不超過12，直到7月中旬，貝爾斯登基金和次貸問題還似乎離我們十分遙遠，文森也按計劃帶著全家到歐洲鄉下度假去了，留下我看守攤子。也許長期的天然氣交易經驗令文森本能地直覺某種危險正悄然臨近，度假中的他不停地來電詢問市場情況，似乎頗為焦慮，然而那時我感覺到的只有興奮：因為定格了好幾個月的比例市場終於開始動了。
74、74127434、75，不過幾天時間，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相對價值模型也顯示出“過高”的訊號，交易量相當活躍，我很擔心市場會反轉，錯失放空比例的大好機會。
7月26日星期四，比例開盤即跳高到7512，中午時分竟然在76的價位上成交了幾次。三十年比例回到2006年的水平了，相對價值模型顯示出“非常高”的訊號，這個數月間只在12範圍內波動的市場，竟然在幾天內上升了2。我的手心開始冒汗，彷彿趴在戰壕裡計程車兵手指顫抖地扣在扳機上，等待著敵人靠近我準備放空。
前面介紹過，我們組的比例交易主要在銀行間市場進行。各投行的交易員透過中介匿名討價還價，出買價稱為“bid”，報賣價稱為“ffer”，如果按買方出價成交叫做“hitb