第10節
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第10節
式決定了它們不會在波動性強的股市上直接下很大賭注。可以看出，股市大跌對企業、投資者和銀行業三方面的直接衝擊力有限，對於金融體系來說只相當於皮肉受損。例如美國1987年和2000年的熊市，以及中國近年來的歷次熊市，都沒有造成危及整個金融體系的影響。當然，長期熊市會透過“財富效應”等方式讓經濟患上慢性病，進而影響金融體系健康。
債權融資包括銀行貸款和各類債券，涉及範圍比股權融資廣得多，比如政府和個人不能發行股票，但可以透過國債、信用卡債、住房按揭等方式以債權融資。絕大部分債權有嚴格的還本付息規定，借貸者一旦違約就構成破產。從投資者方面分析，債券市場的主力機構如保險公司和退休基金等普遍是“利差”投資模式，相當於使用槓桿，大規模信用問題會對這些機構造成強烈衝擊，引發連鎖反應。而銀行業與債權市場更是息息相關，傳統銀行的吸存放貸業務實際上就是槓桿債權投資，影子銀行由於不受資本充足率的制約，槓桿往往更高。以上分析表明，債權市場可稱得上是金融體系的筋骨，一旦出現問題，對借貸者、投資者和銀行業三方面都會造成巨大的直接傷害。
至於控制資本流動的銀行業，則是整個金融體系的心臟肺腑。銀行的借貸槓桿是撐起流動性大廈的“鋼樑”，而穩定的債權市場又是確保銀行體系健康的關鍵。如果某些銀行因為債權信用問題遭受重大損失，就會降低槓桿以求自保，這在一開始可能隻影響到銀行體系的某個區域性。但是被“抽掉鋼樑”的樓層會壓向其他樓層，當壓力超過臨界點後整個銀行體系都將像“911”事件時的世貿大廈一樣坍塌，造成大量銀行破產，引發金融危機。
現在回頭分析2007年秋天的市場情況：儘管堅挺的股市表示金融體系的“皮肉”完好，但次貸引發的債權信用問題已經傷到了“筋骨”，夏季風暴更對“肺腑”地位的影子銀行造成了很大傷害。美國的金融體系就像是被“降龍十八掌”拍了一下，雖然外表看上去沒事，甚至還“紅光滿面”，但實際上已經受了內傷，很快就要倒下去了。
2007年10月，危機似乎已經過去，我惦記著上級賦予的“開拓市政住房債券市場”的任務，總覺得應該買點什麼。可住房債券在9月份一下子反彈了很多，讓我有一腳踩空的感覺，一直到10月中旬，價格才開始回落。
天，雷曼銷售“孟仁”打來電話，報告有人“求售”bided大批市政住房債券。求售是債券市場賣家常用的方法，求售者公佈一個債券單子，買家在規定時間內報價“競標”，然後求售者可以和出價最高的買家成交，或選擇不賣。市政住房債券投資者多為長期持有，求售很少見。忽然有大批債券求售，明顯是一個警訊。但那時的我沒有考慮到這一層，光想著買便宜貨，思維方式還是和夏季風暴中“頂風作案”放空比例時一樣。我看中了一隻aaa評級的田納西州住房債券，透過孟仁向賣家報了450收益率的出價，比該債券半個月前的發售價髙了20個基點債券價格和收益率反向變化，如果能買到應該算撿了個大便宜。
半小時後，孟仁沮喪地來電：“小漁，你和另外一個人出了相同的最高價，賣家透過扔硬幣決定：把債券賣給了那個人。”
上天對我何其眷顧過了五分鐘孟仁又來電話了，這次他十分興奮：“好訊息那個賣家手裡還有1000萬田納西住房債，同樣的債券，同樣的價格，你要嗎”
這是一個更大的警訊：賣家到底有多少債券要出售，怎麼不一次掛出來他是不是怕嚇跑了買家他究竟知道什麼訊息，為什麼如此便宜的價格還要拋售有經驗的交易員看到這種情況一定會本能地警覺，可2007年的我還在“交學費”的階段，於是我天真地對孟仁說：
“好吧，我買。”
沒料到，這隻田納西住房債將伴我走過整個金融危機。
2007年秋天，金融市場在經過一場慘烈戰役後出現了短暫的平靜。夏季風暴撕開的口子被撿便宜的投資者暫時堵住了，可這就好比打仗的時候用上了預備隊，如果對方再來一次大規模進攻，整個戰線就可能全面崩潰。情形有點像1942年深秋時節的蘇德戰場：南線德軍投入了所有預備隊猛攻斯大林格勒，進展越來越緩慢，在他們的背後，一個巨大的包圍圈正悄然合攏。
10十面埋伏
2007年10月下旬，股市衝高後回落，債市又開始下滑，蕭瑟的秋風似乎給市場帶來了陣陣寒意：“雙頂”之後的熊市才是最可怕的。
我們的電話線依然忙碌，但市場氣氛明顯變了，街上的銷售們不再打探誰有債券要賣賣家有的是，買家倒像冬眠的熊一樣全都躲了起來。求售單bidlist越來越多，越來越長，只是成交很少。市場彷彿被連綿秋雨的陰雲籠罩，人的心情也跟著灰暗下去，我意識到購買田納西住房債券是做了件蠢事，自以為揀到便宜，其實卻當了貪餌咬鉤的傻魚。唯一的辦法是再找一條更傻的魚接棒，於是我廣撒大網，同時向多家券商報了賣價，大部分都如泥牛入海，只有貝爾斯登的胡優功力深厚，還真幫我網住了一條魚。
“470收益率，不還價。”電話中的胡優依然是那副不容置疑的口氣。竟然比我兩星期前的買價差了20個基點按這個價錢賣得賠10萬美元。
“太低了吧這隻債券一個月前的發售價是430，整整高了40個基點”我無力地爭辯。像多收了三五斗中的農人一樣，“去年的米價”成了我無法逾越的心障。
“我的客戶很明確，470，不還價。”胡優頓了頓，然後以前輩的口吻表達了他的真知灼見：“現在風頭不對，要是我就趕快賣，趁著對方還沒改主意。”
可惜我不是老江湖胡優，像大部分剛出道的菜鳥交易員一樣，我不能承受“割肉止損”，放走了那條己經咬鉤的魚。這之後再也沒有魚上鉤了，陰沉沉的市場似乎預示著有什麼事情即將發生。沒過幾天，華爾街果然又出事了。
從10月底到11月初的短短一個星期內，花旗和美林相繼釋出了糟糕至極的季報，花旗次貸相關資產減記約100億美元，美林資產減記94億美元，一度似乎得到控制的次貸之火又開始熊熊燃燒。從最初影響新世紀公司等華爾街外圍機構，到夏季風暴中衝擊影子銀行體系的對沖基金等“軍、師級單位”，進而發展到讓華爾街最核心的“集團軍級”大銀行陷入合圍，一浪高過一浪的次貸問題已經演變成一場全面的金融危機。
花旗和美林首先出現問題，其實並非巧合。先來看看花旗，這個全世界最大的銀行集團業務涵蓋商業銀行、投資銀行、資產管理、保險業等領域，是典型的“金融超級市場”financialsuperrket銀行。與高盛等純粹投行相比，花旗的長處是業務範圍廣和資本量大，這兩點決定了花旗在資產證券化和自營投資方面有很大優勢。廣泛的業務為花旗提供了房貸、信用卡債、銀行信貸等生產結構化債券的“原料”，而龐大的資本又保證了流水線的資金週轉。花旗利用優勢大力發展資產證券化業務，本來也算招好棋，但它攤子鋪得太大，又大量直接投資c等結構化債券，終於種下了禍根。次貸問題一出，花旗被打了個正著：其賬面上430億美元直接投資的次貸類c和120億美元用於打包債券流水線的次貸原料全砸手裡了，只能大幅減記。
而美林又是怎麼惹上麻煩的呢照理它作為純粹的投資銀行，傳統上不介入屬於商業銀行範疇的貸款業務，缺乏生產結構化產品的原料，正應該“因禍得福”躲過次貸之災才對。但美林管理層出了大昏招，他們垂涎資產證券化的鉅額利潤，想出了直接收購次貸借款公司的“妙計”：讓這些子公司不要把次貸賣給別家，直接送到美林的流水線上，原料問題不就解決了嗎直到次貸問題已露出苗頭的2006年9月，美林還以13億美元的高價收購了主營次貸業務的第一富蘭克林firstfranklin，自以為迎來了財神，其實請來的是衰神。和花旗一樣，美林賬面上也迅速出現了打包原料和直接投資兩方面的大量次貸相關虧損。如果說花旗的問題還有“客觀原因”的話，美林則純屬自找，正是：機關算盡太聰明，反算了卿卿性命。次貸之火越燒越旺，普通老百姓也開始關心華爾街到底出了什麼事。次貸、abs、c這些冷僻的專業詞彙成了街談巷議的熱門話題，新聞界乾脆簡潔而精闢的將它們統稱為“有毒垃圾”txice。
被毒垃圾放倒的大銀行越來越多，華盛頓互惠銀行utual、瑞士聯合銀行ubs和皇家蘇格蘭銀行rbs相繼披露鉅額次貸資產損失。市場上風聲鶴唳，投資者草木皆兵，各大銀行的信用違約保險合約價格大幅上揚，例如美林的五年期cds達到了500基點，表示美林在今後五年內出現信用違約的可能性超過25。投資者猛然發現：曾經不可一世的華爾街巨頭們己經面臨破產風險了
這場愈演愈烈的金融危機將如何發展呢我們不妨再次借用超盛證券的虛擬劇本做一個預告。
地點：超盛證券，華爾街老牌投資銀行
人物：牛老大：超盛執行長ce
豬哥靚：高階顧問，軍師
關西鐵：負責投資銀行部investntbanking
柯戶多：負責資本市場部capitalrkets
常達包：負責資產證券化與結構化產品
securitizatinandstructuredprducts
郝大丹：負責自主投資、自營交易
principalinvestntandprprietarytrading
欒亞寶
盂哲來：交易員，危機前離開超盛，自己開了對沖基金錢聰聰：交易員，危機中離開超盛，跳槽到紫金朵對沖基金第一幕鍍金時代中見
第5節，牛總為提高超盛淨資產回報率re，採納軍師豬哥建議，首先按“微軟模式”發展利潤率高的傳統投行業務，繼而依照“沃爾瑪模式”大搞資產打包流水線，最後直接用超盛資本展開“華爾街模式”的槓桿自營投資，使超盛業績風光一時。
第二幕：金融危機
話說花無常開，月無常圓，次貸危機來了，超盛證券上下＿片愁雲慘霧。關西鐵的投行部早沒生意了：這年月誰還能上市，誰還有錢做併購柯戶多的資本市場部日子也不好過：想發債券的倒是有，就是沒人買。做市交易也越來越難：市場波動性大本來不是壞事，但今天客戶全都買，明天客戶全都賣，成了單邊市場，做市交易員們叫苦不迭。更何況，很多對沖基金之類的大客戶都因為信用風險上了黑名單，超盛也不能做它們的生意了。
這些事牛總還能對付，大不了裁一批人，獎金不發了，老關和老柯的傳統業務總不至於把公司拖垮。常達包的流水線早停工了，發點遣散費讓他們走路，也不算大問題。真正讓牛總頭疼的是錢聰聰管的那些“有毒垃圾”，也就是老常打包產品中那些賣不掉的廢物。房貸的違約率隨著房價下跌而不斷上升，街上的分析師們一再調高“有毒垃圾”的損失預期，評級公司也火上澆油，聲稱要把結構化債券大批降級。摸不清真實情況的貨幣市場投資者為了保險，不再接受錢聰聰用結構化債券做抵押借錢，槓桿沒了，超盛只能硬著頭皮拿自己的資本往裡填。這批“有毒垃圾”拖累得超盛自己都快上了別人的黑名單。想到這，牛總出了一身冷汗：不行，要是資金鍊真被掐斷了可就全完了，郝大丹的自主投資和自營交易那塊還有大批難賣的資產illiquidassets，超盛萬萬不可能融到那麼多錢，同時撐著錢聰聰和郝大丹。都是豬哥靚那個狗頭軍師，什麼30倍槓桿，要是隻有15倍該多好呀
牛總一面對外闢謠：超盛固若金湯，絕無問題一面召開緊急會議。關西鐵且恨且喜：什麼“對沖基金”，快把公司拖垮了柯戶多心不在焉，琢磨著該往哪跳槽。豬哥見牛總黑著臉，想起自己“30倍槓桿”的餿主意，先悶頭不說話。牛總轉向錢聰聰：
“小錢，你先說，結構化債券的損失到底有多大不是都對沖了嗎，是不是能撈回來好多”
“牛總，這些有毒垃圾可是當初你逼著我買的”，錢聰聰慢條斯理，開始推卸責任：“其實咱這還算好的，欒亞寶的對沖基金早就關門了，孟哲來還被投資者告上了法庭”
“別跟我提那兩個混混”牛總不耐煩地揮了揮手。
“我是盡力對沖了”，錢聰聰只能交待實情，“可是街上這些投行、基金手裡的有毒垃圾都差不多，對沖工具也都差不多，最近時常有人逼不得已平倉unwind，到這種時候，資產那邊跌平倉者賣，對沖那邊漲平倉者買，兩邊都賠錢也不稀奇現在唯一管用的對沖，就是把那些有毒垃圾給賣了”聽到這最後一句，牛總臉都氣綠了：“賣還用你說我也想賣可咱手裡盤子這麼大，賣給誰都怪那個常達包”
豬哥看火候差不多了，開始發言：“牛總，現在形勢險惡，咱們必須趕快行動，方能力挽狂瀾。如遲疑不決，將至大變，不可救也”
見眾人面面相覷，豬哥開始部署：“老柯，叫你的交易員全都把頭寸減掉一半。聰聰，你儘量守住，堅持就是勝利。老郝，你的任務比較艱鉅：先把能賣的資產都賣了，尤其是那些還有流動性的。然後你和會計部門商量一下，看能不能把一些資產從市值計價rktrket賬簿轉到公允價值fairvalue賬簿，這樣就不用每天看著它們跌了，省得鬧心季度報表也好看一些。”
豬哥轉向牛總：“這些都是止血措施，有幫助，但還不夠。咱們得造血，必須馬上開始融資”
會議結束，牛總即刻飛赴亞洲、中東，尋找國際戰略投資者，主要賣點是：“超盛百年老店，金字招牌，今雖虎落平陽，異日必將東山再起，戰略投資者勿失良機”靠著超盛一貫的名聲，牛總終於說動了烏有國主權基金，向超盛注資50億美元。
牛總馬不停蹄，找到巴菲特，磨破嘴皮，幾番讓價，又賣了年息9的50億美元優先股權給巴老。
拿到兩筆注資後，超盛趁熱打鐵，向市場公開發售股票。眾投資者見巴菲特和烏有國基金都進場了，也紛紛認購。
三板斧之後，情況暫時穩住了。可是金融危機愈演愈烈，各銀行、基金紛紛甩賣資產，以求降低槓桿。一時間，關於超盛賬簿上結構化產品損失的謠言四起，市場對於超盛能否保持償付能力slvency質疑紛紛，據說某些交易對家unterparty正考慮把超盛列入禁止交易的黑名單。牛總和豬哥一商量，資金鍊眼看要斷，絕不能再等了，必須趕快賣掉“有毒垃圾”
此時，錢聰聰己離開超盛，跳槽到紫金朵對沖基金主持不良資產投資。聰聰與結構化債券打交道多年，熟悉內情，知道恐慌的市場可能把這類產品的實際損失誇大了就是破爛也值幾個錢。於是錢聰聰找到牛總，提出低價收購超盛賬面上大部分問題資產。牛總一咬牙，斷臂求生，一塊錢面額賣兩毛，把大量結構債券轉給了紫金朵。精明的錢聰聰花兩毛錢買了值五毛錢的貨，終成一代著名基金經理，此為後話。
超盛這廂，牛總和豬哥商議，還是不能完全放心，於是公開宣佈，將超盛證券改組為銀行控股公司bankldingpany，以取得緊要關頭向美聯儲借錢的資格。然後，牛總又到國會聽證會上訴苦，唱了一出哭秦庭，從救市基金裡要了一筆錢，還利用政府擔保發了一批短期債券。
幾番折衝，投資者對超盛的信心終於有所恢復。多虧牛總和豬哥及時處置，超盛得以渡過難關，取得高盛式的上等結局。
倘若超盛管理層略微猶豫，稍有疏失，恐慌的市場就隨時可能陷超盛於絕境：一旦交易對家將超盛列入黑名單，停止交易，貨幣市場投資者拒絕為超盛的頭寸提供回購貸款rep，那麼超盛賴以生存的資金鍊就會被切斷
此時如果政府能拉一把，摩根大通之類的大銀行能出個價，那超盛尚有賣身投靠的機會，為股東多少留點本錢，也避免把整個市場搞亂，這不失為貝爾斯登式的中等結局。
若是由於種種原因無人相救，那超盛就只能破產清盤，由此引發的連鎖反應，會將更多金融機構推向懸崖邊緣，導致信貸規模突然大幅收縮，使整個世界經濟陷入金融危機的旋渦。這是雷曼式的下等結局。
從超盛證券的故事可以瞭解即將開始的華爾街大風暴的總體脈絡。誠如美國諺語所說：“事後分析，總是目光如炬。”hindsightis2020在當時，筆者也是懵懵懂懂，不知事態將如何發展，只覺得次貸危機似乎將華爾街帶入了一個山洞：黑暗，漫長，看不見出口的亮光。
在憂鬱的等待中，多災的2007年終於過去了，2008年又將給華爾街帶來什麼呢亂世的帷幕正緩緩拉開，久負盛名的銀行業巨頭將面臨生死之劫，雄霸一方的老總們將面對極限挑戰。誰是曹操、劉備般的命世豪傑，誰是孫權式的守成之主，誰虛名無實，誰好謀無斷，誰又碌碌無為很快就要見分曉了。
11○華爾街之踵
古希臘神話中有一位戰無不勝的英雄阿碚琉斯，他渾身刀槍不入，唯一的弱點是腳踵。在特洛伊之戰中，阿碚琉斯殺死了特洛伊王子赫克託，惹怒了太陽神阿波羅，被阿波羅用毒箭射中腳後跟而亡。西諺中“阿碚琉斯之踵”是“致命弱點”的代名詞。
拜現代金融學之賜，華爾街彷彿也練就了一身風險控制的“金鐘罩”絕活。層出不窮的複雜衍生產品似乎可以對沖任何風險，充斥著希臘字母的高深數學公式好像告訴人們一切情況盡在掌控之中。正因為對風險控制機制有高度自信，眾投行、基金才敢不斷增