第15節
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第15節
歷史的投資銀行，華爾街曾經的驕傲，竟是這樣的結局
抬頭仰望，巨大的液晶螢幕上仍然滾動著高山峻嶺、大海長橋，雷曼的公司標記時時劃過。圖案依舊，世界卻已從此不同，一陣夜風吹來，我不禁打了個寒顫：
亂世，真的來了。
16潘多拉的盒子
雷曼事件是美國曆史上最大的破產案。一個賬面資產價值近7000億美元、未償債券超過1000億美元、手中握有150萬份衍生品合約的大投資銀行忽然垮了這場突發強震的震中就在金融體系的核心
要理解雷曼事件的嚴重性，還得先具體談談究竟何為破產。所謂“破產”，就是企業因無法如約向債權人支付本金利息，而向法庭申請“進入破產保護程式”，然後按破產法以有序的方式透過資產清盤或債權重組等手段分配剩餘利益。
第14節中談到，企業破產的原因大體有兩種：“急”和“窮”。雷曼破產的起因是“急”：儘管它賬面的資產價值超過所欠債務多餘部分是股東價值，但由於高度依賴短期融資，在資本市場突然“斷奶”的情況下只能申請破產。而這又導致雷曼“變窮”，因為它的7000億美元資產拿到市場上甩賣，價格肯定要大打折扣，雷曼槓桿率近30倍，股東那點價值根本不夠賠的，債權人必然遭受重大損失。這個損失到底有多大呢幾星期後雷曼信用違約保險的復原率reveryrate被以拍賣的方式決定：9分錢。這意味著市場對雷曼的優先順序無擔保債務senirunsecureddebt做出了估價：1塊錢面額欠賬只能拿回9分錢也許有讀者會問：雷曼的錢都哪去了就算資不抵債，也不至於只剩這麼點呀其中的奧妙就在雷曼那一百多萬份衍生品合約，這些合約的交易對家主要是其他投資銀行和對沖基金，華爾街壞小子們很善於保護自己：衍生品交易通常有“抵押品”規定，如果衍生品的市值發生變化，虧錢的一方要出具抵押品pstllateral。當眾銀行看到雷曼有可能破產時，都想方設法讓雷曼多交抵押，甚至以“扭曲市場價格”的手段讓雷曼在衍生品交易上“多虧錢，多交抵押”。雷曼一宣佈破產，根據合約，抵押品馬上都歸了交易對家。雷曼的“肉”都給瓜分了，只留下“骨頭”用於償付無擔保的商業票據和普通企業債等。持有這些債務的投資者們可慘了，從美國貨幣市場基金到挪威退休基金，從日本銀行到中國香港市民散戶，不明就裡的“華爾街圈外人”把錢借給招牌金光閃閃的投資銀行，到頭來只能分分骨頭，1塊錢只剩下不到1毛
前面談到過，股權投資者受損失對金融體系而言只是“皮肉受傷”，例如貝爾斯登事件：而雷曼一案中債權投資者蒙受重大損失，可就傷到心臟肺腑了。現代金融體系是一個由錯綜複雜的債權關係撐起的大廈，完全建立在信心的基礎上。債權投資者對銀行的償付能力有信心，才會給它們提供資金，銀行業才能以借貸槓桿支援實體經濟的“資本血液迴圈”。這種信心相當程度上來源於投資者普遍認為美國政府不會容忍起金融體系“承重牆”作用的大型金融機構破產。從當年的ltc近來的貝爾斯登和兩房，美國政府關鍵時刻的救場之舉一再證實了投資者的猜測，令他們更放心大膽地借錢給華爾街。至於大機構破產將帶來的災難性後果，多數人都沒有心理準備，政府的隱性擔保好似一個封條，把各種“災難瘟疫”都封在“潘多拉的盒子”裡。
然而救市的成本越來越高，對“道德風險”的譴責聲音也越來越大。面對輿論和政治壓力，保爾森終於決定和華爾街劃清界限，不救雷曼。他的出發點或許很好：犧牲雷曼，殺一儆百，好叫華爾街以後知道分寸可這樣一來，就打開了潘多拉的盒子。
9月15日星期一，雷曼大震後的第一天。我早早趕到公司，七點半不到，交易樓層上就已齊裝滿員，氣氛大異平常。幾年的交易員工作中我發現了一個規律：市場越動盪，周圍的噪音就越大。這天早晨交易樓層上的噪音水平前所未有，大家都在對著電話大喊大叫，電腦螢幕上閃爍跳動的市場資訊讓人瞠目結舌：股指期貨暴跌，國債收益率陡降，銀行間相互借款的利率飛昇，各種金融產品價格的波動幅度是平日的幾倍甚至十倍以上看似雜亂無章的資料圖線其實都指著同一個方向：投資者正迅速逃離任何帶有風險的資產，尤其對銀行信用風險更如瘟疫般避之不及。在雷曼破產地籐波的作用下，金融體系的大廈似乎正劇烈晃動，預示著某些部分將發生垮塌。潘多拉的盒子裡究竟會跳出什麼樣的災難
次日，新聞媒體報道了一家名為reservepriry的貨幣市場基金遭遇擠提的情況。這則訊息最初並未引起多少人注意即便在華爾街的專業人士中包括筆者在內，多數人以前也沒聽說過rp基金。這些貨幣市場基金實在是太平凡了，它們相當於活期存款賬戶，只投資最安全的短期債，最大的特點是可以隨時變現，而且“本金不會遭受損失”。“鮮為人知”的rp基金其實是美國曆史最久的貨幣市場基金，淨值達600多億美元它在安全運行了三十多年後，不幸在雷曼事件中觸礁：該基金持有7億多美元面額的雷曼商業票據。粗看這些票據只佔基金淨值的1，似乎不是什麼大問題，但別忘了它是一家“本金不會遭受損失”的貨幣市場基金，當投資者意識到雷曼票據將使他們的投資本金遭受微小損失的時候，紛紛要求行使“隨時變現”的權利，贖回投資短短几個小時，擠提風潮就壓垮了rp基金：它手中的短期債不能馬上全額變現，無法應付投資者的贖回要求。我們剛剛討論過這意味著什麼：rp基金將因為流動性不足而破產。
隨著新聞報道的深入，人們很快認識到rp基金事件的嚴重性：連“最安全”的貨幣市場基金也出問題了這好似一場強烈餘震，再次嚴重打擊了本來就極度脆弱的市場信心：除了國債，沒有什麼投資是安全的。恐慌迅速蔓延，投資者紛紛以各種方式從股市、債市、票據市場、回購市場、貨幣基金等所有非國債融資市場撤回投資。潘多拉的盒子裡放出來的第一個災難竟然就是古往今來銀行家們最恐懼的夢魘：擠兌對整個金融體系的全方位擠兌
對高槓杆的華爾街而言，擠兌風潮就像是雪片般飛來的張張催命符，所有金融機構的信用都成了被懷疑的物件。魯西銀行的黑名單一天內更新了好幾次，美國國際集團aricaninteatinalgrupaig赫然出現在限制交易的名單上。
aig是全世界最大的保險公司，靠經營人壽保險、財產保險和工商業保險等傳統保險業務起家，後來也涉足金融服務業。近些年來信用違約互換cds異軍突起，aig也打起了這個新市場的主意。cds其實就是債券保險，不過叫“保險”可能會受到嚴格的保險法規制約，善於鑽制度空子的華爾街就以“互換”稱之。
cds屬於衍生產品，通常交易雙方在市場價格變化不利時需出具抵押品。如此一來即便沒有信用違約，賣保險的一方也不見得划算。舉個例子：甲銀行以每年1保費preu價格賣了一份cds，但市場價很快變成5，保單的市價變高，甲銀行就得出具抵押品。這些抵押品佔用了資金，等於甲銀行的保費收入是有資金成本的，從資產回報率的角度看未必合算。而aig有個巨大優勢：它的信用評級是aaa最高等級，按業內慣例，“信用極好”的aig做衍生品交易不用出具抵押品，不佔用資金，是“無本萬利”的買賣
aig承保的基本上都是最高評級的結構債券，管理層覺得信用損失風險微乎其微，於是“無本萬利”的遊戲越玩越起勁，幾年間竟承保了面額高達4000多億美元的債券，其中一部分涉及次貸。華爾街也樂得捧場：花點小錢從aaa評級的aig那兒買份保險，手中的結構債券豈不是就“固若金湯”了看起來aig賣保險給華爾街是件各得其所的大好事。特別是站在aig的角度，不佔用資金而幹賺保費，多美的事啊然而美國有句諺語“聽著太好的事兒，往往不是那麼回事兒。”ifitstgdtbeture，itprbablyis這句話用在aig身上正合適。
2008年，次貸問題愈演愈烈，受次貸“汙染”的結構債券違約率迅速升高，aig三個季度就虧損了185億美元，更可怕的是它賬面上還有近800億美元次貸類問題資產的保單。aig扭扭捏捏不肯完全承認潛在損失，可投資者慢慢產生了懷疑，aig的股價持續下跌。面對資本市場的警告，aig理應迅速融資把虧損的窟窿補上，管理層卻猶猶豫豫，沒什麼實際行動。究其原因，aig管理層大概一是沒意識到問題的嚴重性，二是覺得公司旗下有上萬億美元資產，“不差錢”。aig確實不差錢，差的是流動性，保險業是受監管最嚴格的金融行業，aig旗下從事保險業務的各子公司有錢，但不能隨便“支援”母公司。背了一身次貸包袱的aig母公司主要靠發行短期商業票據“維持生計”。本來憑藉aaa評級的金字招牌，它的票據很好賣，利息也低，然而隨著資產問題逐漸曝光，aig的短期融資變得困難起來，一幕慢鏡頭版的“貝爾斯登”上演了。
到了9月份，形勢驟然嚴峻。美國政府接管兩房，雷曼垂危，投資者對問題資產空前**，市場上開始有了評級機構將降低aig信用評級的傳言。這對aig可是生死攸關的大事：旦評級降低，根據合約它馬上就要拿出大量抵押品，手中的流動性不夠，頃刻間就有破產之虞
aig終於動手自救，開始尋找投資。9月1314日，就是雷曼和美林兩樁併購案同時進行的那個週末，aig也在四處找錢。保爾森表示政府不會出手，aig只得將希望寄託在私募基金和摩根大通身上。想吸引投資總得先給人查查賬吧這下不得了，銀行家們把aig和雷曼的賬目放在一起比較，發現aig對同類次貸問題資產的估價竟比雷曼高出一倍，原來它的賬目大有水分，窟窿比預計大得多
aig融資未果，雷曼就宣佈破產，這又是雪上加霜。星期一，aig股價暴跌超過50，信用保險價格直衝雲霄。當日下午，穆迪dys、標普s&p和惠譽fitch同時調降了aig信用評級，這成為壓垮駱駝的最後一根稻草：根據合約，被降級的aig必須交出180億美元的抵押品，否則即構成破產。
aig等錢救命，剛查過賬的私募基金和摩根大通卻搖搖頭：時下人人自危，我們愛莫能助。這些投資者雖然沒拿錢，賬倒是算清楚了：救aig需要850億美元緊急貸款。這麼多錢只有一家出得起：山姆大叔。
保爾森剛剛立場堅定地拒絕拯救雷曼，一轉眼又被aig逼到了牆角。aig賬上的資產比雷曼還多。涉及面更廣。如果aig破產，從它手中購買信用保險的各銀行將面臨數百億美元損失，本已岌岌可危的華爾街很難承受，完全可能有新的“雷曼”出現。更重要的是，情況穩定的各aig子公司的客戶們會不會爭相提取資產一旦恐慌蔓延，整個保險業都可能面臨擠兌，那就不再僅是華爾街的問題，千千萬萬持有保單的老百姓的利益都要受到直接影響。雷曼破產的連鎖反應遠比預期嚴重，如果放任aig破產，再開啟一個潘多拉的盒子，後果實在不堪設想
星期二，aig向美國政府發出“最後通牒”：現金告罄，救命錢再不到賬，就得申請破產了。美聯儲和財政部權衡再三，只能先把“道德風險”放在一邊，宣佈向aig提供850億美元緊急貸款。投資者聞訊一陣雀躍，股市期指快速反彈。然而媒體隨即報道了貸款合約的細節，大家不禁倒吸一口涼氣：條件如此苛刻，政府到底打算救aig的命，還是要它的命
aig平時借款的利率在lib0r基準利率上下，而政府緊急貸款的利率卻比基準利率高出85這意味著aig每年要多付70多億美元利息，完全是一筆還不清的高利貸。除此之外，政府還獲得了799的股權。aig是不會破產了，但“血”也被抽乾，原來股東的權益將變得幾乎一文不值
保爾森大概是想透過懲罰aig股東的方式表現出拯救行動是為維護金融體系的安全，而不是為援助私人投資者，並藉此和“道德風險”劃清界線。但這種做法公平嗎緊急貸款轉手就作為抵押品交給了aig的交易對家，美國政府等於救了向aig購買信用保險的各家銀行。為什麼華爾街壞小子們毫髮無損，aig股東卻要賠個精光
美國政府貸款給aig，避免了一場災難性的破產，卻給股票投資者又澆了一桶冷水。從貝爾斯登、兩房、雷曼，到aig，債權人的結局各異，股東總是被犧牲。金融機構的股票都成了危險資產。
星期三，我正好陪同一個國內代表團參訪紐交所。這是我第一次來到紐交所的交易大廳，只覺得四周的噪音比魯西銀行的交易樓層還要大。股市開盤不久，道瓊斯指數就狂瀉了500多點，銀行類股飛流直下，高盛股票暴跌20，大摩股票更掉到20美元以下。又是一個雷曼
華爾街五大投行已經“犧牲”了三個，難道碩果僅存的兩家也要垮臺我趕忙掏出黑莓手機檢視電郵，魯西銀行風險控制部門果然又更新了黑名單：大摩和高盛都上榜了
不止美國，許多國家都發生了銀行擠兌和金融類股票的恐慌性拋售。以對沖基金為主的禿鷲們向問題資產嚴重的金融機構發起瘋狂攻擊，它們一面放空股票，一面大買信用保險，為恐慌情緒火上澆油。英國的hb0s、皇家蘇格蘭銀行、比利時的frtis、美國的華盛頓互惠銀行，一家家金融機構被推到懸崖邊緣
事到如今，各國政府也只能“不擇手段”了。星期四，英國監管部門首先宣佈：暫時禁止放空金融類股票，美國證監會隨即跟進，其他國家亦紛紛效法。一直倡導“自由市場”的西方國家“淪落”到以行政命令干預市場，何其諷刺當年亞洲金融危機時，它們曾對亞洲國家干預市場的做法指手畫腳，現在火燒到自家頭上，也只能祭出“比賽中途修改規則”的殺手鐗。重倉放空的禿鷲們跳腳痛罵，卻也只得儘速平倉。全球股市火箭式反彈，美國股指在星期四和星期五兩天內竟上漲超過10
瘋了，全都瘋了
星期五傍晚，喧囂的交易樓層漸漸歸於平靜，同事們大都己經回家了，我還在整理交易日記，久久回味這激盪的一週。溫和的陽光從視窗斜射進來，撒落在工作臺上，一派秋日的閒適。我驚奇地發現，大起大落之後市場竟然回到了原點：與雷曼破產前的星期五收盤相比，標普500指數僅上升了4點，5年期國債收益率只上升了3個基點。如果有人剛從火星歸來，他一定以為什麼事情都沒發生過。
是啊，“什麼事情都沒發生過”短短七天，華爾街已是滄海桑田，換了人間。
17○保爾森計劃
2008年9月，每個週末華爾街都上演千鈞一髮的緊急營救戲碼。先是兩房，然後是雷曼、美林和aig，到9月20日這個週末，大摩、美聯、華盛頓互惠，甚至高盛都己危在旦夕火越救越多，大蕭條中銀行紛紛倒閉的慘景忽然從歷史書中跳到人們眼前，扭轉乾坤的責任落在了財政部長保爾森和美聯儲主席伯南克這兩位“消防隊長”肩上。這二人倒是“絕配”：一位曾是華爾街老大高盛的掌門人，另一位是專攻20世紀30年代大蕭條歷史的知名學者現在他們發揮專長，聯手拯救華爾街，以避免美國陷入20世紀30年代那樣的大蕭條。
此時的美國金融體系就像一個重症病人，銀行業槓桿太高，賬面上難以處理的問題資產不斷減記，損害了有限的資本，使信用風險激增，這是“病根”；而投資者撤資，金融禿鷲放空股票製造恐慌情緒則是“要命”的“併發症”。想挽救危局，就得控制住併發症，然後除掉病根。美國政府首先開出兩劑猛藥：證監會禁止放空金融類股票的措施遏制了禿鷲們的攻擊，給股市“退了燒”；緊接著財政部宣佈將擔保資產總額達3萬多億美元的貨幣市場基金，以防止擠提，避免商業票據和回購等短期融資市場崩盤，給金融體系服了顆“救心丸”。兩項措施暫時控制住併發症，贏得了喘息的時間，但保爾森和伯南克都清楚：病根不除，金融體系的急病很快就會再次發作。
對於治療銀行資本和問題資產的病根，伯南克心有餘而力不足。美聯儲的權力限於貨幣政策，它可以借錢給銀行，也可以從銀行手中購買國債，這些都是增加流動性的措施，能暫時應付擠兌，但無法降低槓桿率，治標而不治本。美聯儲不能購買問題資產，更無權直接向銀行注資，因為“花錢”的事屬於財政部管轄範疇。雷曼事件剛幾天，保爾森的態度就來了個180度大轉彎，從不干預主義變成救市急先鋒。也許他對於放任雷曼破產有些後悔，但潘多拉的盒子已經開啟，跳出來的災難瘟疫是塞不回去了，要壓住它們必須得用一張足夠大的網，週五保爾森透露了他的計劃：將用7000億美元購買銀行業的問題資產
訊息傳出，業界一陣歡呼。然而要花費7000億鉅款的大事，卻不是保爾森這個財政部長就能說了算的，甚至連布什總統也無此權力。美國是三權分立制度，重大支出都需要國會透過，議員們能投贊成票嗎民主黨左派對代表“貪婪”的華爾街向來沒有好感，共和黨右派則崇尚自由經濟，對政府千預深惡痛絕。保爾森計劃兩面不討好，況且政治風向也對華爾街和高盛出身的保爾森十分不利：金融體系面臨的危險一時很難解釋清楚，普通老百姓只看到今天救兩房、明天救aig，都是納稅人拿錢填華爾街的無底洞。國會議員們固然應該明白其中利害，但他們會為個姥姥不疼、舅舅不愛的華爾街，冒著開罪選民的風險支援7000億美元計劃嗎保爾森自己心裡也沒底。
在保爾森忙著向國會推銷救市計劃的同時，“生命受到威脅”的大摩和高盛也展開了自