第11節
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第11節
加槓桿。然而武裝到牙齒的華爾街也有“阿碚琉斯之踵”：對短期融資過度依賴。
銀行業本質上就是賺取利差的買賣。傳統銀行一手吸收儲戶存款，一手發放貸款；投資銀行和對沖基金等影子銀行則透過資本市場一手融資，一手投資。對高槓杆經營模式的影子銀行來說，融資成本的微小差異會造成淨資產回報率的巨大變化，因此影子銀行體系極為依賴成本最低的短期融資市場。我們就來看看這個市場究竟如何運作。
美國為數眾多的“貨幣市場基金”neyrketfunds是類似活期存款的投資工具，它們管理著高達數萬億美元的資產，是短期融資市場上重要的資金提供者。錢多多就是一位貨幣市場基金經理，他的任務是：
1保本第一，避免信用風險。
2投資能隨時變現，因為客戶隨時可能提款。
3多掙點利息。
投資短期國債最安全，但國債市場容量畢竟有限，而且國債到期時間也不夠靈活，例如三天後到期的國債就未必好買，所以錢多多自然轉向了回購市場。回購借貸方式到期時間靈活，而且有抵押品，風險較低，很適合貨幣基金的需要。當然錢多多也會根據交易對家和抵押品本身的風險，調整利率和折減要求。
像魯西銀行這樣的槓桿投資者則是錢多多的回購市場交易對家。舉個例子，該行交易員小漁一激動買了1000萬美元市政債券，需在三天後的交割曰和賣家“一手交錢，一手交貨”。魯西銀行槓桿超過10倍，自然不可能每筆交易都用自己的錢付賬，於是回購交易員就到市場上“找錢”。他打電話給錢多多，提出用市政債券做抵押借錢。錢多多一看是信用評級很好的魯西銀行，抵押品又是風險很小的高評級市政債券，打了個哈欠說：“按老規矩，2折減，我借給你980萬美元，利息照舊，聯邦基金利率加20基點。”
小漁賬簿上新頭寸的融資問題就這樣輕而易舉地解決了。實際上魯西銀行和錢多多建立了固定關係後，借錢的過程可能更簡單，錢多多會給魯西銀行一張“空白支票”：
“10億美元以下，投資級市政債券，全按老規矩辦，每天給我發個單子就行了。”
回購融資就是這麼一個“簡單”的過程，平凡得像血液迴圈，使人忘記了它的存在。回購交易員們日復一日從事這樣簡單的工作，以至在“高科技”氣氛日益濃厚的交易樓層上漸漸淪落為“下里巴人”。魯西銀行內部的交易例會上，利率掉期交易員大談客戶最新動向，大夥兒伸耳傾聽；奇異衍生品交易員滿口專業術語，群眾們不懂裝懂；只有輪到回購交易組代表發言的時候，每個人都是一臉輕鬆的表情，他能講出什麼新鮮東西呢這位仁兄每次都必然要說一句話：
“thereisltsf，ltsfcasnthesidelines”市場上有很多，很多錢。
群眾們照例鬨笑，這麼一句廢話用得著每次都講麼
在次貸危機前，“很多，很多錢”等待投資確是市場的常態。美聯儲的長期低利率政策導致流動性充沛到氾濫成災，在那個黃世仁求著楊白勞借錢的市場裡，貨幣市場投資者沒什麼挑揀餘地，只好降低折減要求，接受房貸和企業債等質量比較低的抵押品，還得借錢給對沖基金等信用風險比較高的對家。保本和變現都不是問題，大家發愁的是怎樣多掙點利息。投資銀行看到機會，就製造出各式各樣的結構化短期融資產品。這些產品的法律檔案動輒好幾百頁，其實本質上都差不多：錢多多這樣的貨幣市場投資者購買短期融資券，相當於回購放貸，抵押品就是融資結構的投資物件，如次貸、c等等；而魯西銀行這樣的套利交易者利用錢多多的資金獲得槓桿，以取得高額回報。
這些新產品讓“玩家”們各得其所，皆大歡喜。於是投資銀行以時裝換季的速度“金融創新”，對沖基金以“人有多大膽，地有多大產”的豪情增加槓桿，資本傳銷的遊戲越玩越紅火，彷彿擊鼓傳花，鼓點越來越快，氣氛越來越熱烈，資產證券化流水線規模越來越大，槓桿越來越高突然，次貸危機，鼓聲停了，華爾街玩家們手中都抱著一堆無處可傳的“有毒垃圾”。更要命的是，債主們受了驚嚇，變得不那麼好說話了。
在魯西銀行的內部例會上，群眾們聽取回購交易員發言時的表情漸漸嚴肅。“很多，很多錢”不見了，貨幣市場“金主”們越來越挑剔，開始“見人下菜碟”、“見抵押品下菜碟”。回購交易員報告的市場情況變得“豐富多彩”起來：
當期國債ntheruntreasuries：2折減，基準利率200基點。當期國債風險最小，買賣最容易。
房貸抵押債券：10折減，基準利率100基點。這個抵押品差點。
魯西銀行借錢：2折減。
“大象”對沖基金借錢：20折減。
“小蝦米”對沖基金借錢：不借
2008年年初，詭異的氣氛籠罩著金融市場。高槓杆的華爾街驚恐地發現，不斷縮減的流動性成了一根慢慢收緊的絞索。
全球各地不斷傳出金融機構遭受次貸損失的新聞，股市不停下滑，1月份的前三個星期美國和歐洲各主要股指就跌了約10。每個人心中都有一個沉重的問號：在次貸問題和流動性枯竭的雙重壓力下，股市會像1987年的“黑色星期一”那樣突然崩盤嗎
1月21日星期一，美國股市因馬丁路德金假日休市，但金融市場依然吸引了無數焦慮的目光：歐洲股市當日全面下跌6，黑色星期一美國股指期貨也應聲暴跌，標普500期指很快就定格在下落50點的位置上：掉到跌停板了，這種事情自2001年“911”事件之後還從未發生過
美國股市尚未開盤，市場上己經流言四起：1987年式的崩盤又出了一個ltc個投資銀行要垮人們驚恐不安，“金融911”就要來了嗎美聯儲召開緊急會議，決定立即降低聯邦基金利率50基點，“幫助恢復市場流動性”。在股市尚未開盤時就因為股指期貨暴跌而緊急降息，這是前所未有的舉動，美聯儲也慌了神
然而星期二美國股市並沒有暴跌，歐洲股市巨幅下落的真相浮出水面，令剛動用了“救命毫毛”的美聯儲哭笑不得：讓全世界虛驚場的竟是一位31歲的法國小夥子，他導演了一場欺詐醜聞，一幕鬧劇。
科維爾jerkerviel是法國興業銀行的股指期貨交易員，他有個平凡的理想：多給公司賺點錢，自己多拿點獎金。科維爾的不平凡之處在於：他是電腦天才，而且做過興業銀行的後臺工作，熟悉交易結算和風險控制系統。說來科維爾倒算個能文能武的全才，遺憾的是他把“全才”用錯了地方。當他發現自己的交易頭寸超過了風險管控規定後，就去電腦系統中略微改了一下
科維爾膽子越來越大，頭寸也越來越大。2007年年底，他覺得股市應該反彈了，便開始做多，偏偏市場不合作，一直陰跌。好個科維爾左手加碼賭注，右手修改電腦記錄，竟又堅持了一段時間。然而紙裡終究包不住火，一直昏睡的興業銀行監管部門終於發現了這個驚天巨案：不得了科維爾已經積攢了500億歐元的歐洲股指期貨長倉，比興業銀行的市值還高i
興業銀行管理層連夜開會，做出了這種情況下唯一正確的決定：立即清盤。歐洲股市遂暴跌。興業銀行清倉後檢點損失，共賠了49億歐元約合70億美元。花朵基金亨特大俠創下的60億美元賠錢紀錄僅僅一年多時間就被重新整理，金融市場上又出了一個“妖孽”
引人深思的是，從花朵基金到科維爾，“妖孽”們都是在市場轉壞、流動性退潮的時候才出現，這絕非巧合。看來“國之將亡，必有妖孽”這句古話對金融市場十分適用。次貸危機還在發展之中，科維爾也不會是最後一個“妖孽”。
此次事件中，美聯儲不明就裡緊急降息，成了華爾街上的笑料。之後美聯儲拒不承認降息是因為不明真相，但人民群眾的眼睛是雪亮的：九位國之重臣漏夜密會，緊急調降基準利率，難道是因為天氣太冷這出鬧劇終於落幕，然而仔細思之，讓人不禁脊背發涼：世界金融市場實已到了危如累卵的地步興業銀行的平倉行動竟導致全球性股市暴跌，說明投資者信心何等脆弱；而美聯儲居然也搞不清楚真實情況，像驚弓之鳥一樣緊急降息。連央行都在五里霧中，那麼金融體系中的問題究竟有多大呢
面對混沌不清而充滿危險的市場情況，很多投資者，尤其是以保本為首要目標的貨幣市場投資者都做出了相同的決定：
收縮投資，向安全靠攏。
2月，短期融資市場不斷收緊，以國債為抵押品的回購利率持續走低，顯示貨幣市場投資者“安全第一”的心態。持有信用風險較高、流通性較差資產的槓桿投資者則面臨融資利率升高和折減要求增加的雙重壓力。abcp、siv、tb等結構化短期融資產品更遭遇撤資風潮，使用這類產品獲取槓桿的花旗、美林等銀行只得用大量自有資金填補缺口，使它們本己緊張的資金情況更加捉襟見肘。
有關金融創新產品的負面訊息接連不斷，曾經被流動性大潮掩蓋的問題紛紛暴露出來，一種原本鮮為人知的“拍賣利率債券”auctinratesecurityars突然成了新聞媒體矚目的焦點。
ars債券產生於上個世紀80年代末，主要應用於市政債券市場。前面介紹過，地方政府資金使用週期較長，發行長期債券較多，而投資者偏好短期債券，因此短期債券利率較低。有沒有辦法能讓地方政府既發行長期債券，又享受短期利率呢ars就是華爾街“對症下藥”的發明。這種債券是長期債，但利率卻透過週期性的拍賣競標通常每7天決定。拍賣過程中，投資者各自提出利率要求，然後以荷蘭式拍賣法dutchauctin確定債券利率和中標投資者。如果出現投標不足的“流標”現象，ars利率將按“最高利率”計算，並由現任投資者繼續持有。最高利率因債券而異，通常是1020的固定利率，或者3倍基準利率這樣的“公式利率”。
應該說ars是一種相當巧妙的結構。對投資者而言，ars非常類似短期債券，很容易兌現。比如投資者老趙希望把持有的ars變現，他可以在拍賣時要求高利率，這樣債券會被要求較低的投資者買走，老趙就拿到現金了。ars“相當於”普通短期債券，拍賣利率自然也在短期基準利率上下浮動，讓債券發行者享受到用短期利率融資的好處，各方皆大歡喜。
ars已存在了20年，幾乎沒有過拍賣流標，因為投資銀行在投標不足時會用自有資金“支援”ars，以避免流標。然而2008年2月，情況卻突然急轉直下，ars持有者紛紛要求贖回投資，而投行的自有資金都用在了別處“救火”，既無力量也無願望支援ars市場，於是拍賣流標現象大量出現，本以為購買了安全的“短期債”的投資者忽然發現：他們的投資不能變現了金融媒體連篇累牘報道ars市場“封凍”，更加劇了債券贖回浪潮，拿不回錢的ars投資者在媒體上聲淚俱下：大學生沒了學費，老太太沒了生活費。ars成了華爾街欺騙人民群眾的最新罪證。
ars拍賣流標意味著信用程度極高的美國地方政府竟需要為短期債券付出10以上的懲罰性“最高利率”，這在“正常情況”下絕對不會發生。但本書中反覆討論過，每逢危機，流動性限於枯竭，金融市場就會變得“不正常”。2008年年初的ars市場封凍，不過是一個極端的例子而己。
所謂禍兮禍兮，福之所伏。ars市場封凍倒給我們魯西銀行市政債券組帶來了一個“趁火打劫”的絕好機會。本行是大銀行集團，儲蓄網點眾多，背後又有政府撐腰，因此信用風險很小，短期融資不是問題。在大部分投資者為流動性所困的2008年年初，這種寶貴的融資能力成了潛在的賺錢法寶：如果參與ars競標，以較高的利率購買債券，同時從回購市場融資，就可以賺取相當的利差得州撲克的經驗告訴我，ars是一個容易賺錢的“新遊戲”，一旦市場恢復正常，機會就將消失，必須在其他人還沒反應過來的時候搶先動手
ars競標最微妙的部分是決定競標利率：報太高了可能買不到，報太低了少賺錢，得州撲克牌桌上練就的揣摩對手心理功夫派上了用場。比如我估計大家心裡都想著7，有人就會競標699，所以我就競標692每天早晨，我都要整理出一個競標單，然後交給分析員保羅向各經紀銀行投標，中午時分就開始知道哪些網撈到了魚。這個過程看似煩瑣無聊，賺錢倒是快得很。魯西銀行回購融資便利，買100萬美元面額ars只需不到2萬美元自有資金，按7投資利率、3融資利率計算，年淨資產回報率超過200，完全是高利貸生意
那段時間我十分忙碌，每天要看無數的債券法律檔案和發行機構財務報告，然後從數百種第二天拍賣的ars中挑出符合要求的債券。這個過程幫助我熟悉了美國各地政府、水電體系、機場、公路、醫院等的基本情況，為日後的交易打下了基礎。在我的努力下，我們組的ars頭寸迅速達到100多種債券、近20億美元金額。ars“新遊戲”的賺錢機會漂亮地把握住了。
但ars的成功並未給我們帶來太多喜悅，每星期百萬美元左右的“高利貸”收入不過是重症病人維持生命的點滴罷了，我們的債券頭寸正不斷遭受慘重打擊。前面談到過，在危機前的“盛世”中，市政債券套利交易相當程度上是在賭長期債券與對沖間的基差縮小。這個基差花了兒年時間從150下降到80，幫助我們組成為賺錢標兵；在夏季風暴中它忽然跳到140，害得我們損失了數千萬美元，淪為“軍事法庭調査物件”；然而2008年2月底，幾個月前的那場驚險倒似乎只能算是一段小波折了，因為基差已經竄高到了210
12亂世梟雄
看著不斷跳高的市政債券基差，我們都有一種死裡逃生的感覺。在危機之前，市政組的債券頭寸曾高達十幾億美元，基差每變化1點就輸贏100萬美元。如果還是那樣大的倉位，到2008年2月我們就會損失1億美元以上，肯定早已被“軍法從事”。幸虧幾個月來我們一直在收縮戰線。當2007年年底次貸問題開始呈燎原之勢的時候，天然氣“戰場”上九死一生過來的老兵油子文森做出了果斷決定：保命要緊，立刻減倉。
撤退的過程不可謂不狼狽。十萬紅軍渡過了湘江只剩下四萬，但革命的火種得以儲存。
不過，並非所有債券都能賣掉。在“盛世”末期購入的那些流通性較差的“貓盆狗碗”式債券成了甩不掉的包揪，我的田納西住房債就不得不“留在包圍圈裡堅持戰鬥”：這隻債券2007年9月底的發行價是430收益率，半個月後被我用450的“便宜”價格收購，之後我錯過了開價470的買家。到了2008年2月，我終於意識到錯過的是一位天使：肯出價的買家蹤影皆無，類似債券偶有成交，價格已經掉到了600左右，
1000萬美元田納西住房債按市值計價損失已達70萬美元，而用來對沖的國債在投資者不惜代價尋求“安全”的壓力下價格大漲，我遭遇兩面賠錢的“冏”境。
幸運的是，魯西銀行信用風險較低，我們背靠大樹好乘涼，雖然賠了錢但融資不是問題，還能撐著。那些單打獨鬥的市政債券類對沖基金就慘了，它們的槓桿率本來就普遍超過10倍，出現虧損後更進一步升髙，此時過度依賴成本最低廉的短期融資的後果體現出來了，便宜資金是有代價的：借貸的條款不固定，債主們可以隨時改變主意，他們為自保紛紛提高折減要求，對沖基金馬上面臨生存危機。
華爾街的交易，包括回購等融資交易都必須每天結算，有錢付賬就生存，沒錢付賬就破產，所有“玩家”一視同仁。平時這些結算交割的瑣事很少有人注意，危機中每日的結算卻成了槓桿玩家的催命符，他們手裡有再多資產也沒用，結算需要現金，有一天借不到錢就立刻完蛋。
2月底的某日上午，成交量稀薄的市政債券市場上出現了一個很長的求售單，氣得羅傑破口大罵：在這種時候大單求售，肯定會把價格砸下去，把大家都拖下水果不其然，只有幾千萬債券在低價成交，卻把市政債指數拉下了一大塊。這對市政債對沖基金們又是一個很大的打擊，他們手中資產的市值計價降低，做抵押能借的錢更少了，必須用自己的資金往裡填。接下來市場突然冒出幾個短期優質債券的求售單，我向羅傑請教其中緣故，他嘆了口氣說：
“可能有人要完蛋。他們在用最優質資產換取現金，換取救命錢呢。”
市場傳言證實了羅傑的猜測，好幾個對沖基金正努力自救，有的基金可能“活不到明天”了。我暗想，按照ltc花朵基金的經驗，有足夠資金接盤的大鱷們該出手了。
果然，下午就傳出訊息，美國債券領域最具盛名的金主，旗下管理資產超過7000億美元的太平洋投資管理公司pacificinvestntnagentcpi超低價購入了一個大型求售單上的全部債券。
大資金的介入幫助市政債券市場暫時取得了穩定，但此刻整個金融體系正在次貸損失和流動性收緊的雙重壓力下苦苦掙扎。多家對沖基金頻臨崩潰的新聞喚起了華爾街的痛苦記憶：ltc的千鈞一髮又要上演嗎華爾街投行會不會面臨危險1998年的ltc機中，雷曼曾經一度有過生存之憂，這次又會是誰呢
時間，“交易對家風險”unterpartyrisk成為最受到重視的問題。魯西銀行風險控制部門開始對內釋出“黑名單”，瀕臨破產的對家“禁止交易”，可能出現問題的對家“限制交易”。這是一個恐怖的名單，據我估算，上榜者約有一半會迅速面臨危及生存的流動性問題。道理很簡單，上了我們