第八章 巴菲特的價值投資策略
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第八章 巴菲特的價值投資策略
內在價值
股票投資的基礎
巴菲特認為，價值投資最基本的策略是利用股市中價格與價值的背離，以低
於股票內在價值相當大的折扣價格買入股票，在股價上漲後以相當於或高於價
值的價格賣出，從而獲取超額利潤。巴菲特稱之為“用40美分購買價值1美元的
股票”。所以，投資者在尋找到具有持續競爭優勢的企業後，買人其股票並不能保
證他獲得利潤。他首先要對公司價值進行評估，確定自己準備買入的企業股票的
價值是多少，然後與股票市場價格進行比較。
自然，對企業內在價值的判斷恰恰是價值投資的前提、基礎和核心。
在幾十年的投資實踐中，巴菲特對內在價值的概念作了進一步發展和完善。
1996年，他在伯克希爾股東手冊中對內在價值作了如下定義：“內在價值是一個
非常重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了惟一的邏輯手段。內
在價值可以簡單地定義如下：它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金
流量的貼現值。”
可以說，沒有準確的價值評估，沒有人能夠確定應該以什麼價格買人股票才
划算，即使巴菲特也不例外。
另外，巴菲特還強調內在價值與會計上的賬面價值具有根本的區別：賬面價
值表明過去的累積投入，而內在價值表明的是未來預計所得；賬面價值是一個會
計概念，內在價值是一個經濟概念。
要投資一個企業，除了關注它的內在價值以外，還要知道其每股賬面價值，
與內在價值相比，雖然這是一個很容易計算的數值，但是用途卻極為有限。這種
侷限並不來自於投資者持有的可交易證券，它們按現價記錄在投資者的賬簿之
上。事實上，賬面價值的不足之處與企業自身有關，一個企業的賬面價值可能與
其內在價值大相徑庭。一個比喻能夠使你清楚瞭解兩者之間的不同。假設你花相
同的錢供兩個孩子讀大學，兩個孩子接受教育的賬面價值(用財務投入來衡量)
是一樣的，但未來所獲得的回報的現值(即內在價值)卻可能有巨大的差異
從零到所支付教育成本的好幾倍。同樣如此，財務投入相同的公司，最終其內在
價值卻會有巨大的差異。
衡量企業的價值
影響價值投資的因素
巴菲特認為，投資者在實行價值投資的時候，要考慮影響企業內在價值的
目素，即企業管理層和企業的財務與市場，並且從這兩方面來衡量企業的價值。
評估企業管理層
巴菲特指出，衡量一項投資是否成功，有關管理層方面的兩個問題是應該牢
記的：一是管理層能夠得到肯定的評估，其中不僅包括了企業實現其全部的潛在
能力，也包括其明智地使用其現金流通量的能力；二是管理層能夠被充分信賴，
他們能真正地為投資者的利益著想，與股東們保持著暢通的溝通渠道，使企業收
益能夠從企業轉入到投資者手裡，而不是被他們自己裝入自己的口袋。
巴菲特在選擇投資物件時，十分注重對企業管理者的考察。在他控股的伯克
希爾公司中，他的最高獎勵就是使經理成為企業的股東，讓他把企業看成自己的
企業。這樣，經理們就不會忘記自己的首要目標增加股東權益的價值。
巴菲特認為，一個企業的經營者應當嚴格履行自己的職責，如實地向股東報
告企業的經營狀況，對股東的利益高度負責。巴菲特在投資或收購一家企業前，
首先會對企業管理者的素質進行全面考察。
評估企業的財務與市場
巴菲特認為，企業在擁有良好的管理層後，還應該評估企業的財務與市場，
這樣才能確保價值投資的成功實現。
巴菲特常常對伯克希爾公司的股東們說：絕對不要投資那些財務報表難以
看懂的企業。他認為，如果投資者無法看懂某家企業的財務報表，就表示該企業
的管理層不希望投資者能看懂，那其中一定隱藏著對投資者不利的因素。
投資者在購買股票時，必須重視企業的市場原則：
首先，企業的估值應為多少?企業會否打折而被偏低值買進?
其次，關注企業的市場佔有率以及一些潛在的競爭力，產品的價格下降及需
求減少可能對企業利潤產生的影響程度。
最後，企業是否具有開展多種經營的能力。
許多投資者在實際操作中，很少去關注企業的財務報告，去研究企業的市場
原則，而是去聽從所謂的股評家的意見。巴菲特對投資者的這種盲從心理有非常
深刻的洞悉。因此，他常常告誡投資者說：“投資的關鍵就是要保持獨立的思考。”
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最簡單的估值方法
根據資產評估股票價值
根據資產來評估股票的價值是格雷厄姆常用的一種估值方法，也是巴菲特
學到的評估股票價值的第一招：選股要選股價遠遠低於每股資產價值的股票。
巴菲特從他的導師格雷厄姆學到的第一種估值方法，就是根據資產來評估
股票的價值，這也是最簡單的一種估值方法。
根據資產來評估股票價值，首先要看公司淨資產賬面價值是多少。只要看公
司的資產負債表就馬上知道了。先看一個公司的資產負債表左邊一欄，最後一行
的合計數字，就知道資產總額是多少。然後再看右邊一欄中間的負債總額是多
少。資產總額扣掉負債總額，剩下的就是屬於所有股東的淨資產總額，也叫股
東權益。淨資產總額再除以這個公司的總股本，得出來就是每股淨資產額。每
股淨資產額就代表了一隻股票享有的賬面資產價值，我們有時也稱此為每股
賬面價值。
格雷厄姆正是依靠這個重估上市公司資產的實際市場價值的方法，在股市
上一戰成名，奠定了他華爾街教父的地位。
1926年，格雷厄姆注意到，美國北方石油管道公司股價只有65美元，但是這
家公司投資了大量的鐵路債券，這些債券的市場價值除以總股本後每股價值就
高達90美元，也就是說光這些債券的實際價值，已經遠遠超過了股價。格雷厄姆
就大筆買進，一共持有了這家公司15(百分號)的股份，後來想辦法進入了這家公司董事
會，經過一系列的鬥爭，說服這家公司管理層把鐵路債券全部給拋掉，用賣掉債
券賺的錢給股東發了每股70美元的紅利。同時這家公司股價也持續上漲，格雷
厄姆從這一隻股票上每股就賺了100美元。65美元的買人成本，100美元的贏
利，投資收益率將近15倍。這正是巴菲特從他老師格雷厄姆那裡學到的估值第
一招：選股要選股價遠遠低於每股資產價值的股票。
巴菲特發現，估值的關鍵不是看一個公司的資產價值是多少，而是看這個公
司的贏利能力有多大。巴菲特經歷了許多購買股價超過賬面價值的便宜貨吃大
虧的教訓後，終於明白：以一般的價格買人一家贏利能力非同一般的好公司要比
用非同一般的好價格買下一家盈利能力一般的公司好得多。因此，巴菲特就從估
算資產價值轉向了另一種估值方法根據公司贏利能力來估值。
最常用的估值方法
在巴菲特早期投資中，他認為，購買低市盈率的股票能夠賺更多的錢，平均
《益率能夠跑贏大盤低市盈率的選股方法在美國行得通，在全世界都行得通。
市盈率估值法是巴菲特從他的導師格雷厄姆那裡學到的第二條估值方法。
格雷厄姆對市盈率估值方法進行了深人的研究，按照格雷厄姆的選股方法，購買
低市盈率的股票，而且是一批一批地組合購買的話，投資收益率明顯超越大盤。
在運用市盈率進行估值的時候，投資者一定要注意，每股收益不能簡單用去
年的或者前年的歷史每股收益，我們應該用的是未來這家公司能夠保持的穩定
的每股收益。因此，你需要對未來幾年公司能夠穩定保持的每股收益進行預測。
一個簡單的預測方法是，用過去這個公司一個完整的經營週期的平均每股收益，
來對未來進行預測。前提一定要注意，這個公司是一家非常有實力、非常穩定的
公司。
巴菲特在投資生涯的前期用這個方法也賺了不少錢。在1972年美國大牛市
的頂峰，許多藍籌股平均市盈率超過80倍，巴菲特堅決不買，因此避開了後來股
市大跌一半的風險。等到1974年大熊市的谷底，許多股票市盈率都是個位數，巴
菲特開始大量買人，後來隨著股市反彈，巴菲特又大賺一筆。
但是，巴菲特後來發現，這個方法越來越不適合他。因為巴菲特到後來主要
做長期投資，集中投資，他只買幾隻股票，對估值的要求越來越嚴格。市盈率這個
估值方法，非常簡單，非常方便，非常好用，但也非常容易被誤用。因此，格雷厄姆
主張多元化投資，用市盈率估值方法，應該買上幾十只股票形成一個投資組合。
因為買得比較多了，即使你對一家公司的未來收益預測錯了，但是你對另外幾家
都大致估對了，就一個投資組合整體而言賺錢的把握還是比較大的。但如果只是
對於某一隻個股而言，市盈率估值方法難以做到比較準確。為什麼?因為市盈率
高還是低，只是相對而言，相對的衡量標準一般是股票市場平均市盈率水平，或
者是行業平均市盈率水平。而個別公司的贏利能力往往跟行業平均贏利能力差
別非常大，與股票市場平均市盈率水平差別更加大。
巴菲特後來越來越發現，市盈率估值方法存在著巨大的缺陷。在他重倉投資
某一隻股票的時候，無法用市盈率方法對這隻股票進行正確的價值判斷，因為財
務報表上的每股收益本身就是虛的，並不等於真金白銀。既然贏利是虛的，市盈
率估值方法就是不準確的。
最正確的估值方法
現餘流最折現估值方法
運用現金流量進行估值的公式最早是由約翰波爾威廉姆斯在1942年提
出的。所謂現金流量，其實就是進來多少錢，出去多少錢，收支相抵，淨流入口袋
裡多少錢。進來的錢是現金流人，出去的錢是現金流出，一進一出公司賬上流動
的錢就是現金流量。運用現金流量進行估值，更適合巴菲特精選個股、集中投資
的投資策略。
巴菲特將這種估值方法精練為一句話：“今天任何股票、債券或公司的價值，
取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的
現金流量。”
巴菲特修正了格雷厄姆對內在價值的定義：“內在價值可以簡單地定義如
下，它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量折現的現值。”
如何運用現金流量折現法進行估值
運用自由現金流量折現法估計一隻股票的內在價值，有兩個核心因素：未來
的現金流量是多少；折現率是多少。
首先，如何預測未來的現金流量，這是一個比較困難的問題，因為世界上再
也沒有比預測未來更困難的事情了。那麼，巴菲特是如何預測公司未來的現金流
量的呢?
巴菲特認為，投資者在選擇投資物件時，一定要選擇那些你有能力評估的，
又是你很熟悉的，你又很懂它的業務和管理的公司。只有選擇那些你有把握推斷
其業務長期穩定的公司，你在預測未來現金流量時才不會有太大的差錯。這類非
常穩定的公司未來現金流量的預測方法，其實很簡單。你看它的現金流量表，其
中有一項是每股經營陛現金流量，你可以根據過去的長期穩定經營情況，大致推
算未來的現金流量，然後再扣掉這個公司的平均每股長期資本支出，得出來的就
是每股自由現金流量。
對於折現率的問題，巴菲特制定了一個標準，任何公司的折現率不能低於長
期國債利率，這是一個最低標準。那麼越穩定、越優秀的公司，折現率越低。公司
經營越不穩定，折現率就越高。這就像我們去買打折的鞋子，好鞋子打的折會少
一點，一般的鞋子打的折會多一點。同樣，公司也是如此，公司的基礎越好，競爭
力越強，折現率就越小。
預測現金流量的保守原則
巴菲特在預測公司未來自由現金流量的原則是：保守，保守，再保守。
巴菲特發現，在幾千家上市公司中，真正有把握預測出未來現金流量的公
司，只有極少數。因此，巴菲特提醒投資者，在預測未來現金流量的時候，一定要
保守，一定要謹慎，一定要確定自己非常有把握。否則的話，你估算出來的價值會
非常錯誤，會錯得離譜，讓你的投資承受重大的風險。
?r讀匿公司的財務報告
投資者在衡量公司業績的時候，在估計公司股票內在價值的時候，都要運用
公司財務資料，因為財務報告提供了投資者進行業績評估和價值評估的主要財
務資料。這就要求投資者學會閱讀上市公司的財務報告，但是，許多投資者根本
看不懂財務報表，分不清什麼是資產，什麼是負債。
巴菲特認為，分析企業財務報表是進行企業內在價值評估的基本功，投資者
必須有看出上市公司是否做假賬的火眼金睛。財務數字不可能百分之百地反映
現實。因此，巴菲特說會計數字只是估值的起點，而不是終點。巴菲特給投資者閱
讀企業的財務報告提出了以下三個建議：
建議一：特別注意會計賬務有問題的公司。如果一家公司遲遲不肯將期權成
本列為費用，或者其退休金估算假設過於樂觀，千萬要當心。當管理層在幕前就
表現出走上了邪路，那麼在幕後很可能也會有許多見不得人的勾當。廚房裡絕對
不可能僅僅只有你看見的那一隻蟑螂。
建議二：複雜難懂的財務報表附註披露通常暗示管理層不值得信賴。如果你
根本就看不懂附註披露或管理層分析，這通常表明管理層壓根兒就不想讓你搞
懂，安然公司對某些交易的說明至今還讓我相當困惑。
建議三：特別小心那些誇大收益預測及成長預期的公司。企業很少能夠在一
帆風順的環境下經營，收益也很難一直穩定成長。至今查理跟我都搞不清楚我們
旗下企業明年到底能夠賺多少錢，我們甚至不知道下一季的贏利多少，所以我們
相當懷疑那些常常聲稱知道未來贏利會如何如何的ce0們。而如果他們總是能
達到他們自己聲稱的目標收益，我們反而更懷疑這其中有詐。那些習慣保證能夠
達到贏利預測目標的執行長，總有一天會不得不去假造贏利數字。
170
經濟商譽
企業市場競爭力的源泉
巴菲特說，商譽卓著的企業品牌意味著消費者的投票權，意味著企業對忠
實消費者的壟斷性佔有，意味著激烈市場競爭中的滾滾財源，是企業市場競爭
力的主要源泉，
巴菲特認為，經濟商譽代表著公司競爭力，所以在估測股票內在價值時，一
定要考慮這一點。他說，投資者走向真正成功的唯一機會，就是尋找超級明星企
業。巴菲特眼中有良好商譽的明星公司的特徵是：擁有歷史悠久的、影響力巨大
的無形資產，對有形資產需求卻相對很小，能夠產生遠遠超過平均水平的投資回
報率，這種超額盈利能力的資本化價值就是經濟商譽。
經濟商譽是一個經濟概念，許多缺乏財務知識的投資者對此仍然不太好理
解。需要指出的是，經濟商譽和會計核算上的商譽(會計商譽)概念是不同的：前
者會不斷增值(當然有時候也可能會減少)，至少會與通貨膨脹同步增長；而後者
只會隨著每年在賬而上的攤銷逐步減少，攤銷完畢就沒有了。
投資者怎樣來理解經濟商譽這個概念呢?巴菲特舉例說，如果你去買喜詩糖
果公司的巧克力，營業員告訴你說正好賣完了，推薦你購買另一種巧克力。這時
候你寧願多走兒步路，穿過一條大街去買喜詩巧克力；或者有時你願意多掏5美
分購買你喜歡的喜詩巧克力而不是其他品牌，這5美分就是經濟特許權的價值。
巴菲特說，這種經濟特許權的價值無處不在、無時不有，所謂低價競爭策略
在這裡根本不起作用。投資者在買人股票時，應當優先選擇擁有強大經濟特許
權、較強現金創造力、巨大無形資產的公司，而不要一味從價格上比較哪個品牌
的“巧克力”價錢更便宜。
巴菲特非常喜歡用喜詩糖果公司的例子來說明問題。實際上，正是從買入這
只股票開始，他才徹底拋棄過去那種撿便宜股票的“雪茄炯蒂”式投資方式，走上
一條追求明星企業的投資之路。
巴菲特投資喜詩糖果時，該公司只有800萬美元的資產，卻在沒有負債的情
況下每年創造高達200萬美元的稅後盈餘。喜詩糖果公司這麼異乎尋常的業績，
並不是靠它的工廠、裝置和存貨賺來的，而是因為它提供優質糖果以及服務的好
名聲，這種聲譽創造了在消費者中的獨佔性。可口可樂也是這麼一家有著很高商
譽的企業。因此，巴菲特說：“即使給我1000億美元，讓我建立一個新公司與可i：1
可樂競爭，我也做不到。”