第7節
女尊:絕色夫君有九個 愛你餘生不荒唐 一劍傾城 神皇仙途 公主難惹 星際穿越之淼淼修仙路 末日史詩 情緣春曉 惹上流氓校草幫 黑暗復仇:女王大人請留步
第7節
中的杜杆雪球己經滾得很大，而另一方面，在美聯儲連續17次加息之後，流動性終於開始退潮。慢慢拉緊的資金鍊條即將在最脆弱的一環崩開，滾滾錢流撐起的金融盛世已經接近尾聲了。
7○連環計
2006年年底的一天，我在聚會上遇到了伯克利的同學帕文。他有個極為令人豔羨的工作：在雷曼兄弟公司從事次貸交易。老同學見面，聊得分外投機，自然而然談到了彼此部門的業績。我十分自豪地報出了市政債券組的數千萬美元盈利，然後聽到了帕文部門的數字：10億美元左右。我目瞪口呆，覺得自己像個貧下中農。
猛人帕文交易的次級貸款到底是個什麼東西，能為投資銀行帶來以十億美元計的利潤呢這還要從美國的房貸市場談起。傳統上，銀行只提供住房按揭給信用記錄好、有穩定收入和還款能力的購房者，而且還需要20左右首付，這樣銀行承擔的信用風險比較低。前文介紹過的房利美和房地美，則藉助美國政府的隱性擔保低息融資，然後以購買房貸、提供保險等方式將低利率轉移給購房者。這些經過嚴格審査、有一定首付、符合兩房保險標準的房貸統稱為“優級房貸”prirtgage。在此基礎上，華爾街又創造了房貸抵押擔保債券，將房貸打包出售給投資者，拓寬了住房貸款的融資渠道，進一步降低了按揭利率。
這是一個非常成功的模式，既為老百姓買房子提供了便利，也為銀行和投資者創造了機會，可以說是金融創新的典範。美國人很自然地試圖把這個成功模式延伸，用以幫助低收入群體購房。這涉及到縮小貧富差距、促進種族平等的“政治問題”，因此政府大力扶持，監管也比較寬鬆。次級貸款市場應運而生，而且一度被認為是具有正面社會意義的創新，無論民主黨還是共和黨，都把次貸看成實現“居者有其屋”競選口號的工具。國會曾數次透過法案，鼓勵銀行向低收入購房者貸款，政府還以稅收優惠、政治壓力等方法，“威逼利誘”兩房購買大量借給低收入者的房貸，包括次貸。
具體說來，次貸的借款者可能因為拿不出首付、信用記錄較差，或沒有穩定收入等原因而不符合優級貸款的借貸標準。次級貸款的利息雖然比較高，畢竟能讓這些人買上房子，而且當借款者的經濟狀況改善，或房子升值時，他們還可以透過借新貸、提前還舊貸的方式，降低按揭利率。
為了適應次貸借款者有限的還款能力，銀行特別設計了各類浮動利率和變化利率貸款。它們的共同特點是前幾年利息低，月供比較少，借款者完全能負擔，而在“優惠期”過後，利率和月供將大幅提高。對於這些房貸明顯的延遲信用風險，無論銀行還是貸款者都並不特別擔心，因為美國房價一直在漲。舉個例子，某人想買10萬美元的房子，但拿不出頭款，於是找銀行借了前三年低月供的10萬美元次貸。三年過後，房子漲到了15萬美元，這位買房者可以很容易地借一筆10萬美元的新貸款，把原來的次貸還掉，而且因為房子價值高出新貸款5萬美元，相當於首付，所以新貸款很可能是較低固定利率的優級貸款。這位買房者甚至可以借個12萬美元的新貸款，用多餘的兩萬美元搞搞裝修、買買彩電音響什麼的，這就是所謂的“提現再貸款”casutrefinancing。可見，只要房價一直漲，借次貸不僅能買上房，還能“發財”，很多低收入者經不起這樣的**，都被忽悠著借了次貸。明眼的讀者大概己經看出來了，低首付的次貸實際上是一種槓桿比率很高的金融槓桿借次貸買房和對沖基金借錢買資產並無本質區別。原來買不起房的低收入者，藉助次貸搖身一變都成“對沖基金經理”了
但是受信用風險問題影響，次貸市場在很長時間內資金來源有限，發展緩慢。從投資者的角度看，單個的次級貸款由於借款人信用較差，完全可能發生違約，為了每年多掙個百分之幾的利息去冒損失百分之幾十資本金的風險，實在很划不來。一個缺乏投資者需求的市場自然不容易發展，不僅次貸有這個問題，其他諸如垃圾債券、小額銀行貸款等高風險金融產品也都因為大部分投資者不願冒險而被資金來源有限的問題所困擾。怎麼辦呢華爾街盡是聰明之士，有人便想出一條妙計
如果把很多個次級貸款放在一起會怎麼樣呢總不至於所有的借款人都不還錢吧透過研究大量歷史資料，不難估算出某類借款人違約的概率，比如說5，根據經濟好壞等因素再有些上下浮動。這樣，投資銀行裡聰明的謀士們就將本來難以估計的單個次貸風險數量化了。下一步是把聚合一處的次級貸款結構化，做成打包債券，分成高、中、初不同層級賣給投資人，比如說三種層級分別佔總面額的90、7和3。出現違約，初級債券先“兜著”，如果那3賠光了還不夠，中級債券再頂上去，只有等到初、中級的10都賠完了，高階債券才開始承受損失。看上去高階債券的風險很小，完全有資格獲得評級機構的aaa評級，可以把它們賣給保守的退休基金和保險公司等投資者，只要利息比同類評級的普通債券高些就行了。風險大，但可能有超高回報的初級債券可以賣給對沖基金、投行自營交易部門等“專業賭徒”，反正他們有的是辦法，完全可能利用各種衍生產品對沖風險套利。至於不上不下的中級債券倒是有點難辦，但也不必太擔心，華爾街有的是關係，投行有的是會忽悠的銷售，市場上有的是懶得多想的投資管理人，尤其是那些管的不是自己的錢又不拿提成的。實在有小部分初、中級債券賣不掉，發行打包債券的投行自己留著就是了。
如此一來，本來乏人問津的次貸忽然變成了搶手貨。想保險的買高階債，想發財的買初級債，缺心眼的買中級債，膽大膽小都可以玩兒，廣大投資者各得其所，都來參與“華爾街百家樂”。開“賭場”的眾投行賺了個盆滿缽滿，還找來一批理論家為結構化信用產品這項偉大的新發明上綱上線。理論家們指出，由於華爾街的傑出貢獻，投資者們終於可以擺脫買賣各種具體證券的矇昧時代，進入交易“風險”的嶄新世紀了。風險這個本來人人害怕的東西，忽然可以隨著各種結構化產品或分或合，忽聚忽散，變成了與“回報”同義的人見人愛的香餑餑。一隻只隨時可能翻船的次級貸款、垃圾債券，被華爾街用結構化的巨索連在一起，變成了永遠不會沉沒的“金融泰坦尼克”。
有似曾相識的感覺嗎這分明就是三國演義裡的連環計
北軍不習水戰，江上風浪顛簸，曹操一籌莫展。龐統獻連環計，曹軍將戰船連鎖，人馬如履平地。操橫槊賦詩，謂天下已定。周瑜一把大火，八十三萬曹軍檣櫓灰飛煙滅。其實，並非沒有人看到華爾街的金融連鎖戰船有遭到“火攻”的可能，學術界將之稱為“系統性風險”systeticrisk或者“傳染效應”ntagineffect。但是，“連環計”的捍衛者們振振有詞：什麼風險分散了，對沖工具增加了，投資者變聰明瞭最最重要的是，只要房價不跌，就不會出現大面積住房貸款違約，各種結構化金融產品也就都“固若金湯”。而其時美國經濟一片榮景，房價又怎麼會跌
是啊，隆冬時節，哪裡來的東風
本來證券化、結構化產品絕非一無是處，正如少量的嗎啡和鴉片可以用來治病一樣。可是，沉醉於盛筵的華爾街早己忘記什麼是適度的劑量，在鉅額利潤和大筆獎金的利益驅動下，一波又一波的所謂“金融創新”將“連環計”推向一浪又一浪的新**：透過二次結構化，各種基於次貸、企業債、銀行貸款的一級結構化產品又被連鎖在一起；由於混業經營，以及相互間的交易、保險、回購等關係，商業銀行、投資銀行、對沖基金和保險公司等等機構也被鎖在了一起：而日益全球化的金融體系，則將大半個世界的金融戰船全都鎖釘在了一起
萬事俱備，只欠東風。
2006年聖誕季節，紐約街頭一片祥和的節日氣氛。今年的聖誕歌聲似乎格外動聽，到處喜氣洋洋華爾街又是一個特大豐收年。高盛、大摩、美林、雷曼和貝爾斯登這五家純投行的173萬名員工即將分享360億美元的特大紅包。領頭羊高盛的員工們，平均每人的年度工資獎金總收入更將達到創紀錄的659萬美元。如果再加上各商業銀行的投行部門、對沖基金以及華爾街外圍的律師事務所等等，財富的橫流簡直快要將紐約城淹沒。據說法拉利跑車己經賣脫銷了，高檔公寓也開始供不應求。飛來橫財讓銀行家、交易員和基金經理們也變得慷慨起來，各式各樣的慈善活動成了華爾街名流們顯示身份、展現經世濟民之心的最佳場所。
似乎沒有多少人注意到，在這一派歡樂的節日華彩樂章中，出現了幾許不和諧的音符：經過數月高位盤整之後，美國房價出現了十幾年來的首次微幅下跌。
風向，已經悄然轉變了。
2007年年初，關於次貸信用違約比例上升的訊息漸漸多了起來。2月，匯豐銀行宣佈，將次貸資產價格減記eerp。外國銀行想真正打入美國市場，通常需要併購美國本土金融機構，匯豐收購家庭信貸公司一案當年曾廣受好評，然而主營次貸業務的家庭信貸公司卻最終給匯豐帶來巨大損失。
3月，次貸發放市場居第二位的新世紀房貸公司neuryfinancial因欺詐行為遭到司法部門調查，股價暴跌。像新世紀這樣的房貸公司是次貸產業鏈上負責“銷售”的一環，它們的生意是鼓動客戶借次貸買房，然後將這些次貸賣給“上線”的投資銀行，用做生產打包債券的“原料”，投行則給房貸公司提供用於貸款週轉的資金。一般售出的次貸都包含有一定時間以內出現信用問題由房貸公司“包賠”的規定，所以按理房貸公司應該對借貸者嚴格審査，儘量降低信用風險，這種經過正常稽核的次貸並不一定就是“次品”，因為較高的利息應該能彌補較高的風險。但是隨著資產證券化的發展，投行對次貸原料需求越來越大，利益驅使下房貸公司的借貸標準也越來越松，各式各樣不查信用記錄，甚至虛報收入的“騙子貸款”層出不窮。這些問題在房價上漲的時候並不突出，即使貸款違約，堅挺的房價也能保證投資者不受大損失。然而當房價開始回落的時候，原本掩蓋的問題就開始暴露出來了。
新世紀公司所在的加州是房地產泡沫最大、次貸比例最高、房價最先反轉的地區之一。曾經藉助加州次貸市場一飛沖天的新世紀公司也因此最先由於次貸違約率增加出現虧損和資金困難。投行見勢不妙，停止向該公司提供資金。訊息傳出，市值曾達近20億美元的新世紀公司股價暴跌，被紐約證券交易所摘牌。資金鍊被掐斷的新世紀公司只能申請破產保護丨面對持續不斷的次貸問題，資本市場似乎並未顯得特別在意。新世紀公司和匯豐旗下的家庭信貸公司只能算華爾街的外圍，它們的嚴重虧損並沒有觸及到銀行體系的核心。一種“次貸市場規模不大，次貸問題影響有限”的論調一時成為主流觀點，這與1998年俄羅斯債券危機初發時金融界的自我安慰之辭何其相像的確，2007年初次貸的總量在13000億美元左右，只佔美國房貸市場的約八分之一，不到股市總值的十分之一，而且出現問題的次貸只是一部分，造成的直接損失預計比網路泡沫破裂小得多，這些風險又分散在全世界投資者的手中次貸這點小風波對龐大的金融戰船連鎖陣來說，應該只是“晃悠”幾下而已。
上節討論過，美聯儲連續加息導致的流動性減少是引起房價下跌、進而引發次貸問題的重要原因。而流動性的退潮並不是均勻的，投資者從次貸市場撤出的資金被轉向別處，反而使得能源、新興國家等熱門市場短期內出現了流動性潮水上漲的趨勢。因此2007年上半年的國際金融市場令人眼花繚亂，好像機遇與風險並存，房貸相關領域的投資者確有撤退跡象，但另外一些市場的投資者風險胃口還在增加，槓桿還在提高，這期間的幾宗大型槓桿收購案似乎提醒人們金融盛世還在繼續。
2007年2月，私募基金巨頭黑石集團blazell旗下擁有眾多大城市黃金地段商用樓盤的e0p地產equityfficeprperties，高調進軍商業房地產市場。同月，另一私募基金業巨頭kkr集團宣佈以450億美元槓桿收購主營電力和能源業的txu集團。這些大型併購案彷彿強心針，一時令投資者忘卻了次貸的煩惱。
所謂槓桿收購，顧名思義就是用借來的錢收購企業，它和借次貸買房、從回購市場借錢買債券一樣，都是使用金融槓桿。當然這些連投行人士都高山仰止的槓桿收購大腕們“境界”要高得多：如果說借“騙子貸款”買房只能算竊鉤小賊的話，靠高風險融資收購企業的大腕們就是竊國大盜了。當大盜也得有道行，且看它們如何在金融市場空手套白狼。
槓桿收購的大腕們都是華爾街著名的老江湖，比如黑石集團“掌門人”施瓦茨曼steveschan，他們在金融界人脈廣沛、訊息靈通，長期積累的信譽讓投資者願意相信他們，銀行也願意借錢給他們。大腕們看中“獵物”後，會先找銀行借一大筆錢，加上一部分自有資金，然後開價收購。銀行貸款往往只是臨時性的“過橋貸款”bridgelan，旦收購成功，大腕們會利用被收購公司的信用向市場發售債券，把欠銀行的過橋貸款還掉。一番騰挪轉換之後，大腕們李代桃僵，反客為主，成了被收購企業的主人，過幾年再透過上市、拆分、被併購等方式，把企業以更高的價格賣出去。槓桿收購的回報率通常很高，因為有“槓桿”嘛銀行也十分喜歡槓桿收購業務：當併購顧問先賺一筆、借過橋貸款又賺一筆、承銷債券再賺一筆，最後還能伺機與大腕們共同投資，這不正是高盛的“一魚三吃”策略嗎
由此不難理解，為什麼大型槓桿收購案會令投資者信心增強。如果訊息最靈通、判斷最準確的私募基金和投資銀行大腕們還在搞槓桿收購，就意味著市場非但沒有問題，反而充滿機會在魯西銀行內部的策略例會上，認為次貸問題乃“疥癬小患”的一派就曾屢次用紅火的槓桿收購市場作為論據。實際上不只投行和私募基金，那段時間身為國際金融市場最大“金主”的各國主權基金也屢屢出手，直接或間接參與收購。這些大亨們難道會一起看走眼
遺憾的是，大亨們確實都看錯了，而其中並非沒有蛛絲馬跡可尋。2007年3月，黑石集團宣佈計劃上市融資，剛成立的中國主權基金中投公司首度出擊，以30億美元買下黑石94的股權。當時就曾有人指出，玩了一輩子融資的施瓦茨曼忽然要上市“圈錢套現”，是不是他覺得市場己經到頂了果不其然，黑石股票一路下跌，中投的紙面損失一度超過五分之四，算是被狠狠地忽悠了一把。不過螳螂捕蟬，黃雀在後，黑石出巨資收購“地產巴菲特”澤爾旗下的e0p，也不想想玩了一輩子房地產的澤爾為什麼肯賣，這一單生意黑石的買進時機恰好是商業地產市場頂點。然而黃雀的背後還站著捕鳥人，漂亮地從地產業全身而退的澤爾，為了過把媒體大亨癮，花83億美元收購了旗下擁有芝加哥論壇報和洛杉磯時報的論壇媒體集團tribune，結果論壇集團因負債過重、經營不善而破產，澤爾弄了個一身腥。看來人還是專注於最擅長的本業比較穩妥，自我膨脹往往是要吃虧的。
在這個混沌不清的市場裡，身處第一線的交易員們大部分並沒有意識到一場空前的危機正悄然逼近。次貸問題和原油價格都似乎是很遙遠的事情，大家想的最多的還是如何完成今年的盈利指標。
市政債券組2006年的亮麗業績使上級大幅提高了我們2007年的利潤目標典型的直線式思維。但錢越來越難賺了，在眾多槓桿投資者的壓力下，市政債券市場也和其他市場一樣：利差越來越小，機會越來越少。一如當年的ltc大部分槓桿投資者為保持利潤率，都選擇了提高槓杆、擴大交易資產範圍的辦法。
那段時間我經常看王剛主持的天下收藏節目：一批真真假假的古董經專家鑑定後，王大俠手持“護寶錘”砸爛贗品，然後闡述“亂世買黃金，盛世興收藏”的深刻道理這句話確實深刻，它對金融市場也同樣適用。
在流動性充沛的金融盛世中，投資者的風險胃口是逐漸增加的，如同收藏，人們從官窯瓷器到民窯瓷器，最後到稍微沾點古意的貓食盆、狗食碗，追捧的範圍越來越廣。這種情況下最佳投資策略是領先潮流，向“邊疆”開拓，別人還在追梵高、莫奈的時候就開始捧當代畫家，別人還在買藍籌股的時候就開始買小盤股，別人還在買投資級債券的時候就開始買垃圾債券。當流動性退潮進入金融亂世的時候，一切就反過來了，代表“黃金”的現金和國債為王，小盤股、垃圾債券、當代新畫家作品很可能跌得最快。因此投資者應切記“亂世買黃金，盛世興收藏”的道理。盛世中還抱有亂世的恐懼，發不了財；亂世中還帶著盛世的幻想，會賠得血本無歸。
2007年上半年，市政債券市場的流動性潮水還在上漲，我們為了賺錢也只得隨波逐流，擴大“收藏”範圍：市政債券組的投資組合本來以“康熙的青花、雍正的鬥彩”這類精品為主，到後來貓盆狗碗慢慢多了起來。我也被賦予開拓新領地的任務：負責交易我們組原來不碰的市政住房債券nicipalusingbnds。上級有非常好的理由：我擅長數學，又有金融工程背景，適合交易複雜的住房債券不瞭解真相是多麼害人吶
初出茅廬，躍躍欲試的我搞了些計算現金流和相對價值的模型，就上陣交易了，一開始竟也頗有所獲。在交易過程