第6節
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第6節
易規模，結果是國債與其他債券間的利差越來越小，各類金融產品的風險溢價riskpreu來越低。這個波瀾不驚的市場有時令我覺得很無聊，曾出不窮的各種衍生產品真的能讓風險分散，真的能讓金融市場擺脫大起大落的迴圈嗎
cdxig指數每天都在3340基點的狹窄區間內擺動，企業破產的事情以後大概是不會常有了。看起來經濟會一直繁榮，房價會一直上漲，美國和整個西方世界會一直沿著自由資本主義的康莊大道前進。
6永不凋謝的花朵
美國人的思維，比較偏向直線型：對於未來的發展趨勢，他們往往會把今天的榮景無限延伸，或許幾百年來的歷史讓美國人習慣了“明天會更好”。而中國人對趨勢的看法，則偏向於週期：經歷了數千年的王朝更迭，盛衰交替，“分久必合，合久必分”的邏輯己經融入我們的民族記憶。2006年的金融市場，歌舞昇平，好日子似乎看不到頭，但我心中隱然覺得：
亂世，總有一天會回來。
近二十年間，美國金融市場曾經數次被推到亂世邊緣。最著名的一次，是1998年的長期資本對沖基金lngterapitalnagent危機。關於ltc興衰史，作家列文斯坦rgerlengeniusfailed書中有詳細記錄。這本書我讀過很多遍，因為我相信：
歷史往往驚人的相似。
創立於1993年的lteriher率領的一群交易員。所謂套利交易，嚴格意義上說應該是完全沒有風險卻可以獲利的交易，這種機會畢竟很少，所以實際中的套利交易以風險較小的價差交易spreadtrade居多。在價差交易中，投資者買進一種金融產品，同時賣空另一種金融產品，只要兩種產品的“價差”變化符合預期就能賺錢。比如套利交易員看到30年國債的收益比29年國債的收益少了10個基點，就可能按比例購入29年國債，放空30年國債債券收益率和價格反向變化，這樣不管兩種國債價格如何變動，只要它們的利差縮小，套利交易就能賺錢。10個基點010不算多，怎樣把小錢變成大錢呢讀者現在應該很熟悉債券交易的套路了：用槓桿唄
價差交易中的“買一邊，賣一邊”，實際上是一種對沖，把“水漲船都高，水落船都低”的巨集觀市場因素過濾掉了，剩下的是“兩條船”的相對起伏。上節討論過，對沖的真正目的並非避險，而是要用槓桿獲取高利潤上個世紀80年代，在大部分專業投資者還把全部精力用於分析價格漲跌的時候，所羅門公司的套利交易員們卻悄然運用著對沖槓桿的新思維看待市場。和得州撲克一樣，首先掌握一種新遊戲祕訣的人最容易賺錢擁有先發之利的所羅門公司在套利交易上的年利潤以上億美元計。麥瑞威瑟率領的團隊把套利交易的成功模式搬到了ltertn是金融學界兩位泰山北斗級的人物，他們在期權定價理論上做出過開創性工作，並以此獲得1997年諾貝爾經濟學獎；曾任哈佛大學教授的慕林斯davidllins還擔任過美聯儲副主席。
明星薈萃的ltertnfrla可是衍生金融領域的“牛頓定律”呀
只是，牛頓研究的是沒有感情的自然界天體，而舒爾茨和莫頓研究的是受貪婪和恐懼支配的人類金融市場。牛頓說過：“我可以計算行星的軌道，卻無法計算人們的瘋狂。”他老人家無疑是正確的。1998年春天，經濟轉型遭遇挫折的俄羅斯開始出現信用問題的苗頭，但西方世界的主流觀點不相信俄羅斯政府債券會出現問題：一個擁有核武器的前超級大國怎麼可能宣佈破產呢至少俄羅斯政府以本國貨幣盧布發行的債券絕對不會有問題，實在不行政府還可以多印鈔票還債嘛。然而主流們忽略了一點：俄羅斯是一個慣於使世人驚奇的國家。對於阻擋過拿破崙、打敗過希特勒、建立過第一個社會主義國家的俄羅斯人來說，沒有什麼是不能幹或不敢幹的：1998年8月，俄羅斯政府宣佈：盧布貶值，政府債券重組。國際金融市場的第一反應是自我安慰，一種“俄羅斯經濟規模不大，與國際市場聯絡不緊密”的邏輯暫時居於上風。但投資者很快意識到：如果俄羅斯政府都能宣佈破產，那這世界上還有什麼是不可能的呢於是俄羅斯“八月革命”一聲炮響，各路國際金融遊資紛紛捲款逃命。
恐慌迅速從俄羅斯債券相關市場蔓延到股市、匯市、債市等等，投資者除了最安全的現金和美國國債什麼都不要，瘋狂拋售其他資產，槓桿投資者們更是紛紛減倉，降低槓桿以求自保。一片相互踐踏的狼藉中，只有一個巨人木然不動：ltc上千億美元的資產、上萬億美元面額的衍生產品，你叫它怎麼平倉
ltc大部分價差交易，本質上都是在賭某些小概率事件不會發生，就好比說百年一遇的洪水今年不會來。如果洪水真來了，ltc損失應該也有限，因為它的風險分散在很多理論上相互關聯很小的交易裡：總不至於又是洪水、又是地震、又是颶風、又是隕石墜落吧用統計資料可以研究這些自然現象間的相互關聯，金融學家也用類似的辦法分析金融產品間的價格走向關係。那麼如何解釋近乎隨機的價格上下波動呢金融學家們依然從科學中尋找靈感，用解釋分子隨機運動的“布朗運動”brtin量化市場價格的“隨機”部分。布朗運動簡而言之就是一個分子向前運動，每一步可以向左前方45度，也可以向右前方45度，完全隨機，這樣最終分子的位置符合正態分佈。我們不必深究數學細節，只需知道這意味著分子“跑到離中線太遠的位置”的可能性極小。由此可知，舒爾茨們和莫頓們以布朗運動為基礎的模型也會得出類似結論：
“隨機”運動的金融產品價格跑到離“正常值”很遠地方的可能性也極小。ltc價差交易，基本上是在賭各種“金融分子”不會跑到離“正常值”太遠的地方。即便某個分子“不乖”也沒大問題，因為歷史資料告訴天才們這些“金融分子”相互間的關聯性不大，“同時不乖”的可能性微乎其微。
這些看似天衣無縫的模型卻有一個致命漏洞：人不是各自隨機運動的分子，而是相互影響的社會動物。當危機來臨時，所有人會同時擠向出口，所有“金融分子”會朝同一個方向運動，金融產品間的相互關聯性會變成1完全關聯，“洪水”、“地震”、“颶風”完全可能一起發生
當俄羅斯債券危機引發的金融海嘯鋪天蓋地襲來的時候，ltc經沒辦法撤退了，它的倉位太大。那些曾經將市場推向模型所指方向的山寨版ltc，現在起到了完全相反的作用：它們的狼狽撤退把市場推往ltc望的反向。金融市場上的禿鷲們也似乎嗔到了垂死巨人的血腥，紛紛開倉和ltc向相反的交易，以期在該基金被逼平倉時大撈一筆。越來越大的損失很快將ltc淨值拖到10億美元以下，槓桿率推高到100倍以上提供回購貸款和其他短期融資的投資者們面對突然增大的信用風險，紛紛企圖撤資。賴以生存的資金鍊就要斷了，ltc能坐以待斃。但是華爾街不能承受ltc盤，這個對沖基金太大，如果其上千億美元的資產被拋售，上萬億美元的衍生品違約，那倒下的就不只是ltc。關鍵時刻，在美聯儲協調下，華爾街眾投行共同出資36億美元，聯手買下ltc0的權益。見到“硬手”接盤，金融禿鷲們飛走了，ltc資金鍊也得以保全。美聯儲的緊急降息措施幫助市場逐步迴歸正常，各類金融產品間的價差最終還是向模型指示的“正常區域”迴歸了，只不過用模型進行套利交易的天才們，沒能堅持到革命勝利的那一天。
ltc機實際上是一次預演。花了這麼多篇幅講這個故事，是為了說明一個道理：秦人不暇自哀，而後人哀之；後人哀之而不鑑之，亦使後人而復哀後人也。
古語云：國之將亡，必有妖孽。2006年秋天，一直波瀾不驚的市場開始有動靜了。
9月的一天清晨，我來到公司，照例開啟彭博終端blergteal，條特大新聞滑過眼簾：aranth對沖基金在天然氣交易上損失60億美元。
aranth這個詞出自希臘語，意為“永不凋謝的花朵”。“花朵”基金的創立者起這樣的名字，足見其翼望“賭運長久”之心。開張沒幾年的花朵基金，曾經是一朵怒放的鮮花，淨值高達90億美元，遠超當年的ltc該基金一度的亮麗業績離不開天然氣交易員亨特brianhunter，這位業界翻雲覆雨的人物賺錢的絕招當然就是：“用對沖控制風險，然後槓桿放大”
從交易的角度講，天然氣是十分古怪的東西，它不易運輸，難以儲存，因此建立在現貨、期貨和不同市場間套利交易基礎上的傳統定價模型統統用不上。天然氣的需求也很難預測，很多美國家庭用它取暖空調，所以天然氣需求和天氣關係緊密；此外，開關容易但成本較高的天然氣發電廠也會隨著用電量變化開啟關閉，這又給天然氣需求增加了變數。總之，天然氣市場複雜多變，又用不上經典模型，因此交易員所能倚仗的往往只有直覺和經驗。
我的老闆文森就曾是一名成功的天然氣交易員，據其自稱十餘年間從來沒有過年度虧損。文森的交易原則是：賺錢第二，保命第一，永遠跟風。跑得快、會跟風的文森能賺錢，但當不了英雄，想當英雄得像花朵基金的亨特那樣，決不後退一步，有電影裡的賭王般把所有籌碼一起押上的氣魄。
2005年，亨特中了頭彩：8月下旬的卡特利納颶風hurricanekatrina對美國南部集中於墨西哥灣附近的石油和天然氣生產加工設施造成了很大破壞，天然氣價格猛漲，花朵基金賺了個盆滿缽滿。2006年，亨特為了再續輝煌，開始大舉做多2007年和2008年3月份的天然氣，做空這兩年4月份的。我百思不得其解，他怎麼能提前半年預計天然氣需求在臨近兩個月間的變化估計亨特儘想著槓桿交易可能帶來的高利潤，隨便用點什麼歷史資料“算了一卦”，就把寶押上了。這已經走火入魔，很有點“辟邪劍法”的味道了。
這兩年的3、4月天然氣的價差並未像亨特預計的那樣擴大，反而越來越小。賭王亨特以一夫當關的氣概，押上了更多籌碼，企圖依靠花朵基金90億美元的龐大資金硬把市場扳過來。這一招通常很管用，在橫刀立馬的亨大將軍面前，反向押注的“玩家”應該會知難而退，各路“山寨”英雄們也會加入亨特陣營，搭一趟順風車。可是這一次市場竟然沒有反轉，價差還是逐漸縮小。花朵基金鉅額損失的小道訊息不脛而走，山寨們見勢不妙趕快撤了，金融禿鷲們聞著血腥而至，紛紛開倉“牆倒眾人推”的反向交易。一如當年的ltc盤子大到無法平倉的花朵基金面前只有兩條路：坐以待斃，或者尋找買家。
買家有，價格當然很糟。出價的摩根大通jprganchase和城堡基金本來就是金融禿鷲走投無路的花朵基金沒有什麼討價還價的餘地，只能低價將天然氣頭寸轉手。見到“硬手”接盤，禿鷲們飛走了，山寨們回來了，摩根大通和城堡基金踏著枯萎的花瓣，大發橫財。
關於這個史上最大的對沖基金崩盤事件幕後的深層原因，至今仍然是一個謎。據筆者看來，首先花朵基金的名字就沒起好。過去在我國北方民間，小孩子通常都取“小石頭”之類極為普通的名字，據說這樣比較好養活。像“永不凋謝的花朵”這樣妖豔悽美的名字，引起金融閻王爺注意，一筆就勾了去。所以計劃開辦對沖基金的有志青年們應該注意，還是取名“鐵蛋基金”、“狗剩基金”之類比較穩妥。
八卦的原因以外，花朵基金崩盤很可能與市場上流動性減少有直接關係。從2004年6月到2006年6月的兩年間，美聯儲連續17次加息，作為短期利率標杆的聯邦基金利率fedfundsrate從100升至525。當流動性的潮水漸漸退去，深入海中的礁石就會露出來，譬如孤軍突進的亨特大俠。通常情況下，各種與ltc似的套利交易者會將價格控制在距“正常值”不遠處，花朵基金的天然氣價差交易也是在賭“正常”。但是套利交易需要資金，需要能借錢用槓桿，當流動性減少時就不可避免地受到影響。套利交易者一收縮，警察少了，價格就會變得“不正常”起來。此時追隨花朵基金的山寨們一撤，亨大俠忽然發現自己揹著一個甩不掉的大包袱獨自裸奔，然後金融禿鷲聞腥而至，花朵基金也就只能凋謝了。
這裡還有一個問題，為什麼要等到美聯儲開始加息兩年多之後，市場上的流動性才開始減少呢這涉及銀行體系的運作方式。決定流動性總量的兩個因素：基礎貨幣發行量和貨幣槓桿，分別由中央銀行和銀行業控制。
美聯儲掌握著發行美元貨幣印鈔票的權力，它向銀行購買證券不需要花“錢”，只需出具一張“電子白條”federalreservearketttee，因為利率政策主要是透過公開市場買賣證券完成的。
基礎貨幣不是流動性的全部，銀行業的借貸行為可以將基礎貨幣放大，轉化為經濟中的流動性。舉個例子，美聯儲從a銀行購買債券，把一億美元貨幣投放市場，如果a銀行不把這錢貸出去，那一個億就是一個億；如果a銀行把一億美元貸給甲公司，用來從乙公司購買裝置，乙公司把錢存進b銀行，接著把錢貸給丙公司，用來從丁公司購買裝置如此迴圈往復，在沒有限制的情況下這一億美元可以透過銀行體系無限放大，這就是所謂的“貨幣乘數”neyltiplier。當然實際的銀行體系有準備金reserve限制，比如100元存款最多隻能貸出90元，等於給貨幣乘數規定了上限，調整準備金比例也是中央銀行巨集觀調控的一種方式。
在準備金規定的範圍之內，銀行還是有多貸、少貸和不貸的權利，這就為流動性總量帶來了很大變數。更何況，隨著金融市場發展，一個缺乏監管的“影子銀行體系”日漸龐大。比如前文介紹過的回購市場，投資者購買債券相當於銀行發放貸款，而回購融資則相當於銀行吸納存款，這個“影子銀行”不受銀行準備金和資本充足率規定的限制，它的“資本率”折減，haircut由借貸雙方透過市場決定，可以是1，也可以是20。再比如次貸市場，它在投資者和購房者之間建立了一道信貸流通的紐帶，完全代替了傳統銀行在房貸市場的作用。
“影子銀行”的出現本來是件好事，可以起到促進資本流通，降低實體經濟資金成本的作用。但是由於缺乏監管，尤其是缺乏不同行業、不同國家間的協調監管，“影子銀行體系”這顆樹越長越歪。一心逐利的華爾街很大程度上把它變成了在各種監管體系和會計原則間做“套利交易”的工具。比如商業銀行為了繞開貸款準備金規定，可以透過資本市場從事類似“吸存放貸”業務；某類投資方式在美國受到嚴格監管，就把它挪到百慕大去；直接投資某類證券有限制，就用衍生產品代替，凡此種種，不一而足。
很明顯，這個傳統銀行和影子銀行攪在一起的體系對基礎貨幣的乘數放大倍數相當程度上取決於投資者的“風險胃口”riskappetite。在美聯儲開始加息的前兩年裡，“貪婪”依然是市場的主導因素，一心想著回報率的投資者和銀行業還在積極地把錢借出去，還在增加槓桿，這在短時間內會導致流動性總量不跌反升。但是控制“水源”的美聯儲以及各國中央銀行把“閥門”越擰越緊，市場畢竟還是感受到了壓力，一些見機比較快的投資者開始撤退，流動性開始減少。
由此看來，花朵基金崩盤就未必是孤立事件了。一方面，金融體系