第5節
女市長的隱私:官情①② 綜子女養成計劃 邪少老公悄悄愛 魅影壞男：假裝狠愛你！ 無限修真 廢材魔術師 祕藏之輪迴傳說 娘娘腔 綜漫校園 盜世聖手
第5節
負責資本市場部capitalrkets
常達包：負責資產證券化與結構化產品
securitizatinandstructuredprducts
郝大丹：負責自主投資、自營交易
principalinvestntandprprietarytrading
欒亞寶
盂哲來：交易員，危機前離開超盛，自己開了對沖基金錢聰聰：交易員，危機中離開超盛，跳槽到紫金朵對沖基金卻說牛老大榮升超盛證券執行長，董事會給的任務是：為股東創造回報。牛總的業績評估將以淨資產回報率retnequityre為主要標準。股東在過去叫“東家”，是企業的擁有者，老總是給股東打工的，以前叫“掌櫃”。東家投資當然是為了賺錢，所以“淨資產回報率”應該是掌櫃牛總奮鬥的重要目標。5如何呢這和國債收益差不多，股東也不用開公司了，直接買國債更省心。所以牛總的目標應該是1015左右，這不是一個能輕易達到的指標，於是牛總找來了軍師豬哥靚。
豬哥數學系出身，但學藝不精，拿手的只有算術。算術學家豬哥在紙上寫下了一個簡單公式，為牛總揭示了re背後的深刻道理。
杜邦公式dupntfrla：
re淨利潤股東權益
prfitequity
淨利潤銷售收入x銷售收入總資產x總資產股東權益
prfitsalesxsalesassetsxassetsequity
銷售利潤率x資產週轉率x財務槓桿比率
prfitrginxassettverxfinancialleverage
豬哥進一步分析，要想讓超盛的re達標，就得從杜邦公式指出的三個方面想辦法，首先要抓銷售利潤率。顯然，一本萬利的買賣最好，比如微軟，人家玩的是高科技，又佔據市場壟斷地位，所以一張成本五塊的軟體光碟就敢賣五千，利潤率驚人。不妨把依靠銷售利潤率提高re的方法稱為“微軟模式”。當然，叫“中國移動模式”也很貼切注：此處採其大旨，暫不區分淨利潤和毛利潤。
牛總一聽恍然大悟，馬上找來投行部負責人關西鐵和資本市場部負責人柯戶多，向他們佈置了任務。在老關的領導下，超盛猛做股票發行、公司併購等傳統融資業務，這些都是靠人脈、靠人才，不需多少資本而油水豐厚的“微軟模式”業務。在老柯的指揮下，超盛大量承銷債券，做市交易也紅紅火火，客戶們你來我往，超盛風險不大卻獲利甚多，這也符合“微軟模式”。
依靠傳統投行和交易業務，超盛很風光了一陣子，但競爭越來越激烈，老關和老柯都抱怨市場趨於飽和，牛總不得不尋找新的增長點，於是他又找來了豬哥靚。豬哥分析，超盛得從杜邦公式的第二項上想辦法，提高資產週轉率。在企業界，薄利多銷的零售業是這種模式的典型。零售業的核心是讓資產“轉起來”，大量進貨，大量出貨，週期越短越好。不妨將這種依靠資產週轉率提高re的方法稱為“沃爾瑪模式”。人們在生活中會注意到，商場裡的服裝一旦過季，通常會大幅減價，在美國更是如此。有經驗的店員應該向顧客解釋：本店正依照杜邦公式，努力提高資產週轉率呢
聽完豬哥的分析，牛總豁然開朗。經研究，超盛決定進軍資產證券化和結構化產品市場，牛總以重金從另一家投行挖角，聘請了業界大拿常達包和他的核心團隊。在老常的帶領下，超盛大量購入普通住房貸款、次級貸款、商業樓宇貸款、垃圾債券、銀行信貸、信用卡債、車貸等等，利用本公司資產負債平衡表balancesheet暫時“存貨”賣給投資者。這一來，超盛變成了生產證券化、結構化產品的流水線，超盛的資產轉起來了，re也上去了，只有一個小問題，常達包團隊的產品不是全都好賣，特別是一些沒有評級，或評級較低的債券，不容易找到買家。最後牛總拍板，為保證“流水線”不停工，超盛自己把這些賣不掉的打包債券買下來，讓明星交易員錢聰聰管理，儘量對沖風險。牛總心想，反正房價一直漲，問題不大，說不定還能賺一筆。
超盛按“沃爾瑪模式”做起了資產打包流水線的生意，re更上一層樓，達到了15。此時整個華爾街都很火，尤其是那些對沖基金，個個年回報率百分之好幾十。超盛交易員欒亞寶、孟哲來辭職自己開了對沖基金，專買超盛打包產品，都成了街上的大款，據說收入遠遠超過了牛總。董事會坐不住了，提高了牛總的指標：re爭取20，向對沖基金看齊
牛總找軍師豬哥靚商議，豬哥極富哲理地指出：想要對沖基金的回報，超盛就得成為對沖基金。對沖基金，特別是債券類基金最基本的盈利模式，就是用對沖控制風險，然後透過金融槓桿提高利潤率。這種靠杜邦公式第三項“財務槓桿比率”提高r0e的方法，可稱為“華爾街模式”。精通算術的豬哥舉了個例子：某債券只有區區5的年收益率，很不起眼，可是如果能用3的年利率融資，自有資本1美元，借款19美元，用20倍槓桿，那麼回報率就能達到驚人的43，扣除工資獎金等各項支出，留給股東的r0e還能超過20何況20倍槓桿不算高，只能說才起步，人家美林、貝爾斯登都三十多倍呢
牛總頓時明白了，馬上拍板，按“華爾街模式”走，把負責自主投資和自營交易的郝大丹官升一級，讓他招兵買馬。連欒亞寶、孟哲來這樣的混混都敢開對沖基金，超盛當然能做得更好
在管理層的支援下，郝大丹重拳出擊，大量購進資產，擴大交易規模，超盛的槓桿比率很快達到了30倍。靠著自主投資和自營交易的大筆利潤，包括很多尚未兌現的紙上利潤，超盛的re舉越過20。年底到了，牛總率眾頭領大碗喝酒、大塊吃肉、大秤分金，好不快活嘍羅們也都分些散碎銀子，在寒風中喝上兩碗肉湯暖和暖和。只有負責投行部的關西鐵略感失落：咱超盛這百年老店，響噹噹的華爾街“白鞋”投行，咋越來越像對沖基金了捏欲知超盛證券在金融危機中的命運，請看
第10節中第二幕。
從超盛證券的故事，可以看出金融危機前十幾年間投資銀行業務發展的大致線索。天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往，投行之所以不斷推動包括次貸在內的新產品，不斷擴大自主投資和自營交易規模，都是受自身利益驅動，也是被同業競爭“逼”的：每個銀行的“牛總”頭上都套著r0e的緊箍咒，都有一本難唸的經啊
非但投行，其他發達國家大型企業的經營也往往圍繞著杜邦公式所揭示的提高銷售利潤率、增加資產週轉率和控制利用財務槓桿的主軸展開。在一個充分競爭、趨於飽和的成熟市場，“微軟模式”和“沃爾瑪模式”在一定階段都會遇到瓶頸，如何妥善使用“華爾街模式”往往成為企業做大做強的關鍵性因素。這就不難理解，為什麼國際大企業的高管層中很多人出身金融財務領域。其實上至整個國家經濟的層面，都能看到“華爾街模式”的蹤影：例如美國，眾所周知，海外投資者擁有大量美國資產，實際上美國對海外也有大量投資。有趣的是，外國對美國的投資約有三分之二為債權類，比如中國持有的美國國債，而美國對海外的投資則有三分之二為股權類，比如通用汽車在中國的投資。可以說美國就像一個巨大的對沖基金，利用別人的低息資本發展自己的企業。中國改革開放三十年以來，依靠理順所有權關係和人民自身的勤勞，經濟發展取得了舉世矚目的成就。但是，我國經濟依然處於資本利用效率低下的市場經濟初級階段，前幾年的一份研究報告指出，中國經濟的整體re只有5左右，遠低於發達國家水平。老百姓辛苦儲蓄的資本沒有被有效使用，環境汙染嚴重，鋼廠重複建設等等都和整體經濟的資本配置不合理有關。中國人不可能永遠過“幹活多，掙錢少”的日子，中國企業也必須擺脫單純依靠廉價勞動力、生產微利產品的模式。在走向與發達國家全面競爭的過程中，我們無法迴避“華爾街模式”，必須學會合理配置資本，有效管理風險，掌握國際資本市場的遊戲規則。為達到這一目的，銀行體系的改革、資本市場的發展，以及金融財務人才的儲備，都是值得國家管理者深思的問題。
“華爾街模式”的訣竅在於“適度”，所謂過猶不及，金融危機前的美國，就是典型的“過了”。在格林斯潘主導下，美聯儲用低利率應付網際網路泡沫和“911”事件之後的經濟問題，也確實一度帶來房地產市場的榮景。但是長期的低利率造成流動性過剩票子印得太多了，使大量資本在實體經濟中找不到回報適當的出路，只能以包括次貸在內的各種方式湧入資本市場。流動性大潮使得金融產品的收益率不斷降低，在這種情況下，使用金融槓桿就成了提高資本回報率的最直接、快捷的方式。這好比傳銷，只要網路還在擴大，先進場的人就能從後進場的人手中賺錢。於是對沖基金蜂擁而起，投行自營交易如火如荼，種類越來越多、式樣越來越花的“金融創新”產品吸引著投資者以各種方式參加資本傳銷的遊戲。然而，在繁榮的表象背後正孕育著巨大的危機，誠如天寶年間的盛世不過是安史之亂的前奏而己。身處2006年鍍金時代中的華爾街精英們，很少有人想得那麼遠，即使“明年”都是遙遠而缺少意義的：明年，還未必在這家銀行幹呢。大家都在為今年底的獎金奮鬥，努力在今年給公司多賺點錢，金融槓桿自然是不可或缺的工具。
每月盈利數百萬美元的魯西銀行市政債券交易組，就是“華爾街模式”的範例。我們管理的債券頭寸psitin高達十億美元以上，用來買債券的錢絕大部分是借來的，最普通的融資方式是短期抵押回購rep，repurchaseagreent，通常為隔夜拆借。在這種合約中，借錢的一方把債券賣給放貸的一方，並承諾一天後用包含利息的略高價格買回來。回購借貸方式因為有抵押品，信用風險小，所以利率常常比短期國債還低，是最便宜的融資方式。放貸方一般為貨幣市場基金、企業財務部門等有“暫時不用的閒錢”的投資者，而借貸方通常為使用金融槓桿的投行、對沖基金等，它們可以每天“滾動借款”rllfinancing融資，直到將債券賣掉為止。每個回購合約的具體條款都是雙方討價還價的結果，放貸方為了保險，會依據借貸方信用好壞、抵押資產的風險程度等要求借貸方提供“折減”haircut，比如說用價值100元的資產抵押只能借款95元，這樣即使借貸方違約，放貸方也有比較大的把握保本。
回購市場是投資銀行資金鍊上非常重要的一環，以魯西銀行為例，自有資本數百億美元，用於交易的只是其中一部分，而一個市政債券組就有超過十億美元的頭寸，這樣的交易組魯西銀行在世界各地有很多，顯然必須借錢維持經營，而且必須儘量依靠融資成本最低的回購市場。魯西銀行是信用好的大銀行，回購借款利息低、折減少，有利於使用金融槓桿。也許有的讀者會問：如果回購市場放貸方的投資者忽然拒絕提供貸款，或是提高利息，要求更多折減會怎麼樣呢答案是：您己經在十分超前地考慮金融危機中的問題t。
回購的模式被華爾街推廣，創造出各種結構化短期融資產品，比如sivstructuredinvestntvehicle，市政債券特有的tbtenderptinbnd等等。由於美聯儲的低息政策，這些短期融資的利率相當低，華爾街用借來的錢投資收益高的長期債券，或是有一定信用風險的債券，藉機獲取利差。以市政債券組為例，假設總頭寸為10億美元，如果債券收益和融資成本間有1的利差，那一年就是1000萬；要是這10億美元的盤子再買進賣出“轉”上一遍，平均每筆賺個1，就又是1000萬。別忘了，我們買債券的錢絕大部分是借的，使用銀行資本不過千萬美元左右，r0e此處為毛利潤率是驚人的百分之幾百。從杜邦公式的角度看，提高利潤率的“微軟模式”和增加週轉速度的“沃爾瑪模式”對我們固然重要，但起決定性作用的還是“華爾街模式”的高槓杆
金融槓桿是把雙刃劍，對虧損一樣放大：如果資產回報率是1，那可就是虧好幾千萬。所以做槓桿投資的交易員無不絞盡腦汁考慮如何對沖風險，比如我們組通常會用掉期s控制利率風險，這樣從理論上講不管利率如何變化，債券和掉期的盈虧都會大部分沖銷。
為什麼一定要對沖呢如果只是擔心風險，“賭注”小點不就行了嗎這是個十分微妙的問題。在
第1節中，我們曾經討論過21點遊戲的缺點：輸贏波動太大，所以不能下大賭注。許多金融投資工具也存在類似問題，比如美國股市的長期複合平均年回報率約為7，但波動性很大，因此不能多用槓桿，否則趕上熊市本錢就賠光了。對沖的目的就是要“改造”這些“贏面大，但波動性強”的遊戲。假設某對沖基金發明了一種“熊虧”交易法，平均年回報率為3，乍一看很可笑，賠錢的事誰願意幹可如果“熊虧法”能極好地衝銷做多股市的風險呢假設二者一起使用平均年回報率只有3，但波動性很低，此時加上10倍、20倍的槓桿，總回報率豈非遠遠超過單買股票的7對沖手段就是以損失部分資產回報率為代價，降低波動性，然後加大槓桿提高利潤率說來說去，還是杜邦公式
可見，對沖和槓桿其實是孿生姊妹。對沖基金經理們和自營交易員們絕非善男信女，他們對沖可不是因為膽小，而是要在風險和金融槓桿之間走鋼絲，藉以取得高回報。很明顯，這是個“高技術”的買賣，各投行、基金為在競爭中取得優勢，從數量模型到電腦程式的軍備競賽不斷升級，交易和研究人員中也越來越多地出現了數學家、物理學家和火箭工程師的身影。
在市政債券組，就數我數學最好咱畢竟曾經站在數學殿堂門口向裡面張望過，因此我負責設計對沖方案。在數量研究部門的協助下，我做了大量資料分析，測算了各種衍生產品的對沖引數，還設計出根據相對價值調整投資組合結構的模型。市政債券組這架“戰機”在精密的雷達儀表幫助下平穩飛行，利潤源源不斷，我心中也很有幾分成就感。
理工科出身的人由於所受訓練關係，常常不自覺地報有“萬物皆有其一定規律”的看法，譬如用開普勒定律可以準確測算行星軌道，那麼金融市場也必然受某些“定律”支配，摸清了這些規律就可以無往而不勝。的確，2006年的市場在科學家們的支配下似乎變得越來越“乖”了：市場參與者都有類似的思維方式、差不多的模型，而且不斷有新參與者加入，所有人都用大同小異的方法，如雨後春筍般的對沖基金和自營交易組們當然會把市場推向模型指引的方向。然而，行星沒有感情，人有，今年的貪婪在明年就可能轉為恐懼，亙古不變的“市場開普勒定律”是不存在的。
在2006年，主導市場的是“貪婪”：投資者都在挖空心思爭取高一點的回報。華爾街當然不會錯過這樣的機會，於是各種衍生產品大行其道，很多都是包裝好的槓桿投資工具。比如信用風險掉期creditdefaultsentgrade公司組成的cdxig指數，在大批投資者賣保險的壓力下，保費越來越低，只有每年幾十個基點百分之零點幾，表示投資者樂觀地預估cdxig指數涵蓋的一百多家企業中平均每年只有約一家出現信用違約。
作為第一線交易員，那段時間我明顯感覺競爭激烈，賺錢越來越難。我們組有些衍生產品客戶交易，魯西銀行在美國的客戶關係不行，少有獨家承包的“肥活兒”，大都是公開競價的生意。文森的主要精力在“自留地”上，對於客戶交易“種公田”興趣不大，所以經常交給我練手。參加公開競價的大部分是外國銀行，它們不像高盛、大摩那樣有好客戶，吃不上肥肉，就跑到競價市場爭骨頭，搶市場份額。
激烈的競爭把利潤率壓得很薄，每次競價，我都要小心翼翼地檢查模型，核對交易引數，等著銷售大喊“hever”和第二名差多少，如果不到半個基點，才能鬆口氣。即便是成功的交易，利潤也通常不到一個基點，就是說一筆面額1000萬美元、期限10年的掉期交易，最多隻能掙七八千美元，扣除銷售的提成salescredit和對沖風險的開銷，交易員能不賠錢就不錯了。所以那時我最願意當第二名verbid，這樣既顯得我作為一個新人能報出有競爭力的價格，又不必真做賠本賺吆喝的生意，實為最佳結果。
客戶交易上賺不了大錢，我們只能從自營盤上想辦法，最簡單的還是增加頭寸，多用槓桿整個華爾街都面臨利潤越來越薄的問題，都在擴大交