第19節
都市之最強棄少 狂妃有約：殿下不可以 白算計 LOL之王者無敵 半夏旅程 總裁，過期不候 漂泊弒神 青春無情夢 穿越三部曲之桃花扇 我的女鬼老婆
第19節
政府對赤字的應變能力卻遠不及聯邦政府，因為各州都有憲法，大多數不允許本州政府借債過日子以債券形式將未來收入現金流套現則不在此列。說來有趣，美國早期移民主要是勤勞儉樸著稱的新教徒，他們對“寅吃卯糧”的行為深惡痛絕，雖然現今的美國聯邦政府早已拋棄了勤儉節約的好傳統，但先人們以州憲法形式定下的規矩依然是套在各州政府頭上的緊箍咒。於是面臨財政赤字的加州政府面前只有兩條路：要麼增加稅收，要麼縮減開支。民主黨在加州議會中佔據多數，該黨代表窮人、少數族裔和工會的利益，尤其政府僱員工會是民主黨的重要支柱，所以民主黨當然反對大幅減少公務員薪酬和社會福利開支，他們主張對富人增稅。可是加州法律偏偏又規定增稅需要議會60多數透過，民主黨席位不夠。代表富人和保守派利益，一向以“小政府，低稅收”為口號的共和黨堅決反對增稅，主張削減政府開支。議會中的兩派相持不下，財政預算談判陷入僵局。州長施瓦辛格在電影裡經常扮演“終結者”式的硬漢，對態度頑固的兩黨議員卻束手無策。州政府的年度預算案通不過，就無法正常發行短期融資券週轉資金，加州主計長髮出警告：政府金庫將告罄，很快就只能用“白條”付賬了
訊息一出，三家主要評級機構相繼將加州債券放入“監視名單”chlist，預備降級。加州債券流動性陷於枯竭，大券商中只有高盛還堅持做市，但也明碼標價每單隻做250萬，我試探性地賣了一單，高盛的報價馬上退到了260250。
形勢十分險惡：我手中還握有5000多萬加州債券的重倉，而價格很可能暴跌照理說，儘管加州政府財政狀況惡化，5年內破產的可能性依然微乎其微，5年期債券的價格似乎不應該有太大變化。但決定金融產品短期內價格起伏的往往不是內在價值，而是供求關係。加州財政的負面訊息就是一條足以改變短期供求關係的重大新聞：買家會駐足不前，令買盤減少；更重要的是，原本打算長期持有加州債券的投資者不得不重新評估，可能決定減倉甚至清倉，這就意味著將湧出本來“不存在”的大量賣盤。目前加州債券交易量稀少，價格尚未大跌，不少投資者應該還在猶豫觀望，一旦跌勢開始，完全可能引發類似次貸危機的雪崩式崩盤包圍圈正在合攏，而突圍似乎很困難，稀疏的流動性彷彿一條大河阻擋住我的退路，5000多萬加州債券都透過高盛這座獨木橋撤退是不現實的。也許只能“固守待援”，企盼市場反轉
我焦慮不安，苦思對策。這樣的場景好像在什麼地方見過：大部隊即將陷入合圍，撤退的道路上只有一座狹窄的橋樑，司令官遲疑不決突然間，我想起了一段歷史故事。
1948年11月，華東野戰軍祕密南下，意圖包圍殲滅徐州以東地區相對孤立的國民黨軍黃百韜兵團。本來黃兵團有足夠時間向徐州撤退，但黃百韜為接應海州方面的小股部隊，白白在大運河以東的新安鎮浪費了兩天時間，將寶貴的先手讓給了華野。黃百韜更大的錯誤是在等待的兩天裡竟然忘記在運河上架設浮橋，結果十萬大軍全都從唯一的鐵路橋撤退，再次延誤了時間。最終黃兵團在徐州與運河之間的碾莊地區陷入重圍，雖經頑強奮戰，依然難逃被全殲的命運。國民黨軍的中原戰局就此**，主力兵團損失殆盡，固守東南半壁江山的計劃也化為泡影。
我猛然意識到，現在的處境竟和淮海戰役中的黃百韜兵團頗為相似我手中那5000萬加州債券就好比黃兵團，不斷下落的價格就像飛速南下的華野，稀疏的流動性就彷彿阻擋黃兵團撤退的大運河，而每單隻買250萬的高盛，分明就是運河上那唯一的鐵路橋如不及時撤退，我這一大批加州債券就可能被“包圍殲滅”，那樣不但損失錢，更將失去上級剛建立起的信任。如果等到老闆下達強制減倉命令，就會引發連鎖反應，讓我的整個交易計劃像國民黨軍那樣全面崩潰。很明顯，要逃離險境就一定得避免黃百韜的錯誤：
第一，馬上行動，不能在“新安鎮”傻等。
第二，多路撤退，立即“架設浮橋”。
確立了戰略總退卻的目標後，我開始為手中債券尋找流動性。首先通知合作的地方性券商，把面向零售客戶的電子交易平臺上掛出的加州債統統大幅降價，同時讓他們去尋找中小型機構客戶，盡力推銷加州債券。廣撒大網的方法應該能賣掉一些債券，這是第一座撤退浮橋。
但5000多萬加州債要迅速清倉，還得從出貨量大的機構市場institutinalrket想辦法。高盛那邊是市場標杆，暫時先不能打草驚蛇，我仔細搜尋了所有券商的報價單，驚喜地發現花旗銀行對5年期加州債還有報價自從花旗銀行被美國政府接管後，獎金將受限制的傳聞不斷，花旗員工“不知為何而戰”，士氣低落。例如花旗bab交易員的行動就總是慢半拍，其他銀行的加州債報價漲到220了，他還在240，自然做不成任何生意。現在市場反轉，“慢半拍”殺價的速度也比別人慢，他的265的買方出價在一天前還低得離譜，現在卻成了寶貴的第二座撤退浮橋。
我撥通了花旗銷售，試探性地表示可以按花旗出價賣1055萬加州債我故意弄了個有零有整的奇怪數字，好像手裡只有這麼多債券了。我本來擔心花旗不肯全買，沒想到人家是“國有大銀行”的範兒，照單全收不過這一來“慢半拍”終於做了一單加州債生意，估計引起了警覺，他的出價退到了280。接下來我把目標轉向巴克萊，該銀行繼承老雷曼傳統，以債券大王自居，對很多債券都有“指導性報價”indicativerket。可是當我告訴孟仁可以按巴克萊的270出價賣935萬債券時，他竟表示這只是指導價，山姆並不想買。我心知孟仁說的是實話，但這種時候決不能臉皮薄，於是我故作震驚，繼而拍案大怒：
“不想買你放個報價千什麼消遣廣大群眾不成現在我說了準備賣，動機己經洩露，你又不買，不是白套我訊息麼以後讓我怎麼跟你做生意”
估計這最後一句“威脅”起了點作用，盂仁畢竟不想失去客戶，跟山姆商量了一番後，向我表示可以買，但價格不是270，得按275算。無恥的山姆事到如今也只能“大行不顧細謹”了，我馬上甩了935萬債券給巴克萊：這是第三座浮橋。
現在該使用高盛這座“鐵路橋”了，我連續甩出幾單，把高盛的報價砸到了280270。夏侃關切地詢問我還有多少要拋。我如實回答：軍事機密，無可奉告。
第一天撤退了60，但我知道市場己被驚動，明天可能會出現雪崩式下落，撤退速度還得加快第二天早盤果然有人掛出加州債出售，報價比高盛出價略高。我不禁搖頭，這種時候還企圖討價還價，完全是業餘行為，我得趕在他們前面行動到圖窮匕見的時候了，花旗交易員“慢半拍”出價280，hit按出價成交高盛280，hit290，hit300，hit對地方性券商那邊“網”來的中小客戶，所有出價一律hit
丟擲最後一筆債券的時候，高盛已經退到310300了。我長舒了一口氣，雖然三天就損失了80萬美元，但總算脫離了險境。這時市場上的加州債券賣單更多了，望著還在“運河對岸競相爭渡”的敗兵們，我真想給半個多世紀前的黃司令官再發一枚青天白日勳章他的失敗教訓提醒了我如何在債券交易中跳出“流動性包圍圈”：撤退行動必須堅決果斷，不要忘記架設浮橋。
幾天後加州債券的價格就掉到了350我正暗呼僥倖，忽然背後有人如鬼魅而至，一雙有力的大手按住了我的肩膀。不用問，是負責整個固定收益交易部的大老闆。
“小漁，我們還有多少加州債券頭寸”
“零”
“很好。”大老闆施展輕功，言未畢，身形已在數丈之外。
如果我沒有平倉，5000多萬加州債券的損失將達到近300萬美元，那又會是怎樣的結局呢
這場加州債券突圍戰相當具有典型意義。流動性一直是困擾債券投資者的重大問題，次貸危機中流動性的突然消失就曾令眾多槓桿債券投資者“犧牲在包圍圈中”。然而事物總有正反兩個方面，流動性差的債券市場趨勢卻比較強，這恰與流動性強而趨勢弱的股市形成對照。股票炒家常常感嘆：為什麼我沒買的時候股票天天漲，一買就開始跌呢這實際上是股票市場難以預測性的體現。雖然任何一本入門的炒股書都會講“趁勢”fllarketthery，成熟的股票市場走勢根本無法預測。儘管有效市場理論是否完全正確一直存在爭議，但有一點可以確定：想跑贏股票大市很難。直白地說，絕大部分人費力炒股都屬於瞎耽誤工夫
而流動性差，令許多人望而生畏的企業債、市政債等債券市場卻有一個極大的優點：趨勢強。究其深層原因，債券發行者有實際融資需要，債券購買者有實際投資需要，供求雙方均不以價格為唯一出發點，這與房地產市場中買房者出於實際使用需要，有時對價格“不**”的情況十分類似。這就不難理解，實際需求佔據主導的債券和房地產市場為什麼經常會因為供求關係不平衡而形成價格趨勢，而稀疏的流動性和交易方面的限制令套利者難以輕易用金融手段改變供求關係，這些市場的價格趨勢遂得以延伸。
流動性和趨勢彷彿相生相剋的陰陽兩極，萬眾矚目的股市流動性強而趨勢弱，其實不容易把握；流動性差而趨勢強的債市和房地產市場，倒時常有上好的投資機會。依筆者總結，債券投資和房地產投資的訣竅類似：緊跟趨勢，注意流動性fllanageliquidity。
君不見，富豪中依靠房地產起家者遠多於靠炒股起家者。在金融投資界，同樣有很多大腕依靠債券類產品成名。房地產和債券投資通常都要使用槓桿，如何應對週期性的流動性危機是生存發展的決定性因素。最好的投資者必定是最“善敗”的投資者，在撤退時請務必注意：行動須堅決果斷，別忘了架設浮橋拓寬流動性渠道。
善敗者不亂。
22新市場新思維
2009年上半年，華爾街可謂經歷了冰火兩重天，年初正是金融海嘯後前景最暗淡之時，當時的普遍看法是華爾街前途堪憂，投行業務將進入前所未有的低谷期。然而短短几個月時間，華爾街卻鹹魚翻身，令許多人大跌眼鏡。事後分析，原因其實很簡單。投資銀行做的是資本生意，簡而言之就是為有融資需要和投資需要的客戶提供服務。金融海嘯後，融資和投資需求仍然存在，華爾街自然也就得到了浴火重生、自我適應新形勢的機會
從投資需求角度看，各國中央銀行為對付危機普遍採取寬鬆貨幣政策，甚至使用量化寬鬆的“極端”措施，金融體系內的流動性增加，而零利率政策等於把流動性從風浪小的貨幣市場“近海”趕向高風險的股票、債券等“遠海”，投資需求自然增加。從融資需求方面分析，實體經濟衰退固然導致企業投資和個人借貸的新資本需求減少，但政府舉國債刺激經濟的措施卻意味著公共經濟部分的融資需求大增。此外，金融危機後調整資本結構的需求很大，比如結構化產品成為問題資產後，很多持有者需要減持或重組，當年是華爾街“造的孽”，現在做法事超度還得請同一批和尚道士。
正是由於這些原因，2009年上半年華爾街生意十分紅火，高盛等更創下單季度盈利歷史記錄。我自己也抓住大市反彈和bab“新遊戲”兩個重要機會，幾個月就完成了全年的盈利任務。高興之餘，我開始認真思考一個問題：今後應該如何賺錢市場畢竟不可能一直反彈，bab新遊戲也會逐漸被投資者熟悉，需要尋找一種穩定的盈利模式。
在撲克牌桌上，一對a有一對a的玩法，一對3有一對3的玩法，最講究因勢利導，在交易中我也得找準市場定位。魯西銀行的平臺似乎為我提供了一手“好牌”，但這牌究竟好在哪裡，應該如何利用呢直覺告訴我：金融海嘯後華爾街的生態發生了重大變化，這是一個新的市場，需要新的思維方式。
上中學時我很愛看福爾摩斯探案集，書中的每個疑案初看都迷霧重重，經過福爾摩斯的觀察推理，把蛛絲馬跡背後的邏輯聯絡在一起，案子的脈絡就變得清晰起來。危機後的金融市場有沒有提供什麼線索呢我仔細觀察了幾個月，漸漸看出了些門道。
線索一：雷曼破產的最主要原因是資本不足，槓桿率太高。假如雷曼的“本錢”淨資本，equity多一些，承受虧損的能力強一些，或許債主們就不會恐慌撤資，從而導致雷曼垮臺了。
線索二：各國政府穩定銀行體系的核心措施是注入資本，同時要求銀行業清理問題資產，降低槓桿率。
線索三：2009年4、5月間，美國監管部門對大中型銀行進行了“壓力測試”。簡單地說，就是看看在極端的市場情況下，各銀行是否能經得住虧損打擊。很顯然，資本多、資產質量高、槓桿率低的銀行承受力更強。公開進行壓力測試的目的就是要昭告天下：大部分銀行是穩定安全的，藉此恢復投資者信心。少數壓力測試不合格的銀行被要求融資和降低槓桿率，它們的股票價值和客戶生意往來都大受影響。
很顯然，幾條線索都指向同一個關鍵點：淨資本equity、持有資產數量asset和槓桿率assetequity。在後危機時代，資本資產狀況成為每家銀行最為生死攸關的大事，甚至比盈利還要緊。既然“面子”比“裡子”重要，那麼各銀行難免就會做些“要面子不要裡子”的事情，比如在釋出季度報表時“妝妝門面”，儘量降低外界所能看到的風險。
6月中旬，魯西銀行管理層下達了命令，要求嚴格控制持有債券數量，幾個存貨inventry較多的交易組還被要求減倉。很明顯，這是為降低二季度報表上的持有資產數額。其實魯西銀行是受危機衝擊最小、信用風險最低的大銀行之一，連我們都要控制資產量，那些有信用風險“嫌疑”，被市場盯得很緊的銀行就更不用說了。如果大家同時企圖降低債券庫存，價格當然會跌，所以我就預先降低了自己交易賬簿的頭寸。果然，6月底的某一天，巴克萊的孟仁來電話了：
“小漁，你是識貨的。1000萬賓州綜合債，開價只要市政基準利率30基點。起碼便宜了5個基點，很划算呀”
“你們是要降低季度末的存貨吧”我先揭了他的底牌，以便討價還價。
“沒錯。”明人面前不說暗話，孟仁承認了。
我壓價後吃進了賓州債券，等到7月初很輕鬆就賣掉賺了近10萬美元。這筆交易的實質是巴克萊為了資產報表好看，在季度末把1000萬美元債券轉到了魯西銀行賬上，我們的資產負債表當然不能白給人用，交易利潤就是我的“收費”雖然說魯西銀行也不願多持有資產，但只要“費用”足夠就值得幹。我等於把魯西銀行“資本狀況好、信用風險低”這個比較虛的優勢轉化成實實在在的利潤了。
經過這筆交易，我的思路一下變得清晰起來：在後危機時代，資本最有價值，持有資產的能力最有價值，這正是魯西銀行的強項。我要想辦法把本行的長處轉化成利潤，僅僅靠季度末“出租”資產負債表還不夠，得尋找一種能持續盈利的模式。讓我們繼續效法福爾摩斯，透過分析金融危機前後的市場變遷來尋找線索。
所謂世事輪轉，在前危機時代，“資本”恰恰是最不值錢的東西。長期低利率政策導致流動性氾濫，太平盛世多年後的華爾街風險意識淡薄，很敢用槓桿，也不得不用槓桿。在
第5節中，我們曾經從杜邦公式的角度分析過投資銀行商業模式的演進：當激烈的競爭將利潤率壓得很薄，趨於飽和的市場使增加流轉變得困難，“微軟模式”和“沃爾瑪模式”都遇到瓶頸的時候，增加槓桿的“華爾街模式”就成為提高資產回報率的近乎唯一方法。
以市政債券市場為例，由於券商間激烈競爭，債券承銷費用和做市交易差價被壓低，各銀行紛紛靠擴大資產負債表增加槓桿獲取利潤。舉個例子，加州政府每年只發幾次債券，但每次有數十億美元之巨，債券供給好像“洪水”，投資者需求往往一時不足，於是承銷商就略微降價，先自己把多餘的債券買下來，然後慢慢賣掉以獲取利潤。券商的資產負僨表等於起到“水庫”的作用，雨季蓄洪，旱季放水。而對沖基金之類的套利交易者扛杆可大可小，資產可多可少，故也能充當“水庫”。在流動性充沛的前危機時代，水庫多且大，“收費”自然就低。
金融危機後，去槓桿化成為華爾街主流，而且由於競爭減少，利潤率升高，投資銀行也不需要依靠高槓杆盈利了。在市政債券市場，貝爾斯登與摩根大通合併，美林與美國銀行合併，瑞銀退出一級市場，等於大券商一下少了三個，剩餘的高盛等承銷業務自然增加，而它們的資產負債表使用又受到嚴格控制，“水庫”變小而“洪水”增加，承銷商常常只能將債券降價，把洪水推向下游。而在金融危機衝擊下，套利交易者紛紛退出市場或者“瘦身”，“下游水庫”變成了稀缺資源，我何不利用魯西銀行的資本優勢經營水庫呢二季度末從巴克萊手中低價購買賓州債的交易，不就是一個例項嗎進一步分析，高盛等大投行客戶關係強，承銷生意多，而資本相對不足；魯西銀行在美國“沒根”，客戶關係不行，但資本充足，正好可以和高盛等優勢互補。我利用“水庫”蓄洪，等待時機以較便宜的價格吃進債券，交易已經成功了一半。不過，我還需要尋找“洩洪”的渠道，把債券賣出去才行。
在交易中我漸漸發現，大券商